Mengapa 'musim dingin crypto' 2022 tidak seperti pasar beruang sebelumnya

Dua kata di bibir setiap investor crypto saat ini tidak diragukan lagi adalah “crypto winter.”

Cryptocurrency telah mengalami penurunan yang brutal tahun ini, kehilangan nilai $2 triliun sejak puncak reli besar-besaran pada tahun 2021.

Bitcoin , koin digital terbesar di dunia, turun 70% dari level tertinggi sepanjang masa November yang mencapai hampir $69,000.

Itu mengakibatkan banyak ahli memperingatkan pasar beruang berkepanjangan yang dikenal sebagai "musim dingin kripto." Peristiwa serupa terakhir terjadi antara 2017 dan 2018.

Tetapi ada sesuatu tentang crash terbaru yang membuatnya berbeda dari penurunan sebelumnya di crypto — siklus terbaru telah ditandai oleh serangkaian peristiwa yang telah menyebabkan penularan di seluruh industri karena sifat dan strategi bisnisnya yang saling berhubungan.

Kembali pada tahun 2018, bitcoin dan token lainnya merosot tajam setelah kenaikan tajam pada tahun 2017.

Pasar kemudian dibanjiri dengan apa yang disebut penawaran koin awal, di mana orang menuangkan uang ke dalam usaha kripto yang muncul di kiri, kanan dan tengah – tetapi sebagian besar proyek tersebut akhirnya gagal.

“Kecelakaan 2017 sebagian besar disebabkan oleh ledakan gelembung hype,” Clara Medali, direktur riset di perusahaan data crypto Kaiko, mengatakan kepada CNBC.

Tetapi kehancuran saat ini dimulai awal tahun ini sebagai akibat dari faktor ekonomi makro termasuk inflasi yang merajalela yang telah menyebabkan Federal Reserve AS dan bank sentral lainnya menaikkan suku bunga. Faktor-faktor ini tidak ada pada siklus terakhir.

Bitcoin dan pasar cryptocurrency secara lebih luas telah diperdagangkan dengan cara yang berkorelasi erat dengan aset berisiko lainnya, khususnya saham. Bitcoin mempostingnya kuartal terburuk dalam lebih dari satu dekade di kuartal kedua tahun ini. Pada periode yang sama, Nasdaq yang sarat teknologi turun lebih dari 22%.

Pembalikan pasar yang tajam itu membuat banyak orang di industri mulai dari dana lindung nilai hingga pemberi pinjaman lengah.

Perbedaan lainnya adalah tidak ada pemain besar Wall Street yang menggunakan “posisi dengan leverage tinggi” pada tahun 2017 dan 2018, menurut Carol Alexander, profesor keuangan di Universitas Sussex.

Yang pasti, ada kesejajaran antara kehancuran hari ini dan kehancuran masa lalu — kerugian seismik yang paling signifikan yang diderita oleh pedagang pemula yang terpikat ke crypto dengan janji pengembalian yang tinggi.

Tetapi banyak yang telah berubah sejak pasar bearish besar terakhir.

Jadi bagaimana kita sampai di sini?

TerraUSD, atau UST, adalah stablecoin algoritmik, sejenis cryptocurrency yang seharusnya dipatok satu-ke-satu dengan Dolar AS. Ini berhasil melalui mekanisme kompleks yang diatur oleh suatu algoritma. Tapi UST kehilangan pasak dolarnya yang menyebabkan runtuhnya token saudaranya luna juga.

Ini mengirimkan gelombang kejutan melalui industri crypto tetapi juga memiliki efek knock-on pada perusahaan yang terpapar UST, khususnya hedge fund Three Arrows Capital atau 3AC (lebih lanjut nanti).

“Runtuhnya blockchain Terra dan stablecoin UST secara luas tidak terduga setelah periode pertumbuhan yang luar biasa,” kata Medali.

Investor Crypto membangun leverage dalam jumlah besar berkat munculnya skema pinjaman terpusat dan apa yang disebut "keuangan terdesentralisasi," atau DeFi, istilah umum untuk produk keuangan yang dikembangkan di blockchain.

Tetapi sifat leverage berbeda dalam siklus ini dibandingkan dengan yang terakhir. Pada tahun 2017, leverage sebagian besar diberikan kepada investor ritel melalui derivatif pada pertukaran cryptocurrency, menurut Martin Green, CEO perusahaan perdagangan quant Cambrian Asset Management.

Ketika pasar crypto menurun pada tahun 2018, posisi yang dibuka oleh investor ritel secara otomatis dilikuidasi di bursa karena mereka tidak dapat memenuhi panggilan margin, yang memperburuk penjualan.

“Sebaliknya, leverage yang menyebabkan penjualan paksa pada Q2 2022 telah diberikan kepada dana kripto dan lembaga pemberi pinjaman oleh deposan ritel kripto yang berinvestasi untuk menghasilkan,” kata Green. “2020 dan seterusnya melihat pembangunan besar dari DeFi berbasis hasil dan 'bank bayangan' kripto.

“Ada banyak pinjaman tanpa jaminan atau undercollateralized karena risiko kredit dan risiko pihak lawan tidak dinilai dengan kewaspadaan. Ketika harga pasar turun di Q2 tahun ini, dana, pemberi pinjaman, dan lainnya menjadi penjual paksa karena panggilan margin.”

Margin call adalah situasi di mana investor harus melakukan lebih banyak dana untuk menghindari kerugian pada perdagangan yang dilakukan dengan uang pinjaman.

Ketidakmampuan untuk memenuhi panggilan margin telah menyebabkan penularan lebih lanjut.

Inti dari gejolak baru-baru ini dalam aset kripto adalah paparan banyak perusahaan kripto terhadap taruhan berisiko yang rentan terhadap “serangan,” termasuk terra, kata Alexander dari Universitas Sussex.

Ada baiknya melihat bagaimana beberapa penularan ini terjadi melalui beberapa contoh terkenal.

Celsius, sebuah perusahaan yang menawarkan kepada pengguna hasil lebih dari 18% untuk menyetorkan crypto mereka ke perusahaan, penarikan dihentikan untuk pelanggan bulan lalu. Celsius bertindak seperti bank. Itu akan mengambil crypto yang disimpan dan meminjamkannya ke pemain lain dengan hasil tinggi. Para pemain lain itu akan menggunakannya untuk berdagang. Dan keuntungan Celsius yang dihasilkan dari hasil akan digunakan untuk membayar kembali investor yang menyetor kripto.

Tetapi ketika krisis melanda, model bisnis ini diuji. Celsius terus menghadapi masalah likuiditas dan harus menghentikan penarikan untuk secara efektif menghentikan versi crypto dari bank run.

“Pemain yang mencari hasil tinggi menukar fiat dengan crypto menggunakan platform pinjaman sebagai penjaga, dan kemudian platform tersebut menggunakan dana yang mereka kumpulkan untuk melakukan investasi yang sangat berisiko – bagaimana lagi mereka bisa membayar suku bunga setinggi itu?,” kata Alexander.

Satu masalah yang menjadi jelas akhir-akhir ini adalah seberapa banyak perusahaan crypto mengandalkan pinjaman satu sama lain.

Three Arrows Capital, atau 3AC, adalah dana lindung nilai yang berfokus pada crypto Singapura yang telah menjadi salah satu korban terbesar dari penurunan pasar. 3AC terkena luna dan mengalami kerugian setelah runtuhnya UST (seperti yang disebutkan di atas). Itu Financial Times melaporkan bulan lalu bahwa 3AC gagal memenuhi panggilan margin dari pemberi pinjaman crypto BlockFi dan posisinya dilikuidasi.

Kemudian dana lindung nilai gagal bayar lebih dari $660 juta pinjaman dari Voyager Digital.

Akibatnya, 3AC terjun ke likuidasi dan mengajukan kebangkrutan di bawah Bab 15 dari Kode Kepailitan AS.

Three Arrows Capital dikenal dengan taruhan yang sangat tinggi dan bullish pada crypto yang dibatalkan selama jatuhnya pasar, menyoroti bagaimana model bisnis seperti itu berada di bawah pompa.

Penularan berlanjut lebih jauh.

Saat Voyager Digital mengajukan kebangkrutan, perusahaan tersebut mengungkapkan bahwa, tidak hanya berutang kepada miliarder kripto Sam Bankman-Fried's Alameda Research $75 juta — Alameda juga berutang kepada Voyager $377 juta.

Untuk lebih memperumit masalah, Alameda memiliki 9% saham di Voyager.

“Secara keseluruhan, Juni dan Q2 secara keseluruhan sangat sulit untuk pasar kripto, di mana kami melihat kehancuran beberapa perusahaan terbesar sebagian besar karena manajemen risiko yang sangat buruk dan penularan dari runtuhnya 3AC, dana lindung nilai kripto terbesar, ” Kata Medali Kaiko.

“Sekarang jelas bahwa hampir setiap pemberi pinjaman besar yang terpusat gagal mengelola risiko dengan benar, yang menyebabkan mereka mengalami peristiwa bergaya penularan dengan runtuhnya satu entitas. 3AC telah mengambil pinjaman dari hampir setiap pemberi pinjaman yang tidak dapat mereka bayar kembali setelah keruntuhan pasar yang lebih luas, menyebabkan krisis likuiditas di tengah penebusan yang tinggi dari klien.”

Tidak jelas kapan gejolak pasar akhirnya akan mereda. Namun, analis memperkirakan akan ada lebih banyak rasa sakit di depan karena perusahaan crypto berjuang untuk membayar hutang mereka dan memproses penarikan klien.

Domino berikutnya yang jatuh bisa jadi adalah pertukaran crypto dan penambang, menurut James Butterfill, kepala penelitian di CoinShares.

“Kami merasa bahwa rasa sakit ini akan meluas ke industri pertukaran yang ramai,” kata Butterfill. “Mengingat ini adalah pasar yang ramai, dan bahwa pertukaran bergantung sampai batas tertentu pada skala ekonomi, lingkungan saat ini kemungkinan akan menyoroti korban lebih lanjut.”

Bahkan pemain mapan seperti Coinbase dipengaruhi oleh penurunan pasar. Bulan lalu, Coinbase memberhentikan 18% karyawannya untuk mengurangi biaya. Pertukaran crypto AS telah melihat volume perdagangan runtuh akhir-akhir ini seiring dengan penurunan harga mata uang digital.

Sementara itu, penambang kripto yang mengandalkan peralatan komputasi khusus untuk menyelesaikan transaksi di blockchain juga bisa mendapat masalah, kata Butterfill.

“Kami juga telah melihat contoh potensi stres di mana penambang diduga tidak membayar tagihan listrik mereka, berpotensi menyinggung masalah arus kas,” katanya dalam sebuah catatan penelitian pekan lalu.

“Ini mungkin mengapa kami melihat beberapa penambang menjual kepemilikan mereka.”

Peran yang dimainkan oleh para penambang harus dibayar mahal — tidak hanya untuk peralatan itu sendiri, tetapi juga untuk aliran listrik yang berkelanjutan yang dibutuhkan agar mesin mereka tetap bekerja sepanjang waktu.