Perubahan Filosofi Di The Fed Sudah Lama Tertunda – Bagian Dua

Minggu ini saya punya karya pendek di NRO menanggapi kolom Bloomberg Bill Dudley, Apa yang Bisa Salah untuk Federal Reserve pada tahun 2023? Karena begitu banyak yang bisa salah, kolom ini berfungsi sebagai Bagian kedua.

Karya NRO memiliki dua poin utama. Pertama, The Fed harus berhenti memandang pertumbuhan ekonomi sebagai musuh. Pertumbuhan tidak dengan sendirinya menyebabkan inflasi. Kedua, ada banyak bukti bagi The Fed untuk berhenti mendasarkan kebijakan moneter pada kurva Phillips, yang dianggap sebagai pertukaran antara inflasi dan pengangguran.

Ini juga berpendapat bahwa kita para ekonom cenderung terlalu memperumit masalah.

Semoga beruntung, saat saya mengirimkan produk jadi ke NRO, Lawrence Summers melakukan yang terbaik untuk membuktikan bahwa saya benar. Dari beberapa lokasi tropis, Summers mengatakan kepada Bloomberg TV bahwa dia senang The Fed akhirnya menyampaikan pandangannya tentang inflasi. Dia sangat bersyukur The Fed sekarang secara eksplisit mengakui akan ada “perlu peningkatan pengangguran untuk menahan inflasi,” dan bahwa “pertukarannya bukan antara pengangguran dan inflasi tetapi antara pengangguran dan tingkat berurat berakar inflasi."

Inflasi yang mengakar umumnya mengacu pada inflasi yang bertahan lebih lama daripada yang seharusnya karena orang mengharapkan harga terus meningkat. Mungkin Summers berarti sesuatu yang lain, tetapi itu menentang semua alasan dan mengabaikan pernyataan publik yang tak terhitung jumlahnya selama dua tahun terakhir untuk menempatkan Fed baru saja menyadari pentingnya mengelola ekspektasi inflasi.

Apapun, seperti yang saya tunjukkan di bagian NRO, dunia pengalaman negatif dan bukti sekarang ada pada tradeoff inflasi-pengangguran yang seharusnya ini. Paling-paling, mungkin ada hubungan terbalik jangka pendek yang tidak stabil antara kedua variabel, yang bergantung pada faktor ekonomi yang berbeda pada waktu yang berbeda.

Dan bahkan di mana hubungan seperti itu ada, tetap tidak berarti bahwa kebijakan moneter dapat mengeksploitasinya secara efektif. (Berapa banyak pemilik bisnis yang Anda kenal yang memecat orang karena the Fed menaikkan target suku bunganya? Paling-paling, setiap efek yang dihasilkan pada pekerjaan akan memakan waktu.)

Berpegang pada pertanyaan tentang hubungan itu sendiri, inilah kutipan dari kertas NBER 2020 yang mencoba untuk sampai ke dasar "teka-teki", di mana teka-teki itu adalah kurangnya hubungan terbalik yang diakui secara luas antara pengangguran dan inflasi:

Tingkat pengangguran telah turun dari di bawah 5 persen pada tahun 2006-07 menjadi 10 persen pada akhir tahun 2009, dan kembali turun di bawah 4 persen selama beberapa tahun terakhir. Fluktuasi ini seluas yang dialami ekonomi AS pada periode pasca perang. Sebaliknya, inflasi tetap stabil seperti sebelumnya, dengan inflasi inti hampir selalu antara 1 dan 2.5 persen, kecuali untuk serangan singkat di bawah 1 persen pada jam-jam tergelap Resesi Hebat.

Cuplikan ini adalah puncak gunung es. Ini meninggalkan awal pasca-Perang Dunia II (pra-stagflasi) perdebatan tentang tradeoff seharusnya, dan tidak menyentuh inflasi “ketekunan” debat. Masalah terakhir ini mengacu pada fakta bahwa, untuk sekurang-kurangnya periode Moderasi Hebat, tidak mungkin menggunakan pengangguran – atau variabel makro lainnya – untuk memperbaiki prakiraan inflasi. itu cara terbaik untuk meramalkan inflasi adalah dengan menggunakan "perkiraan naif", yang mengatakan "setiap saat inflasi akan sama untuk tahun depan seperti tahun lalu."

Tak satu pun dari ini adalah rahasia, dan bagian NRO saya tautan ke penelitian dan pernyataan lain oleh pejabat Fed yang mengakui masalah ini. (Bagi siapa pun yang tertarik dengan cara menggunakan model untuk mendemonstrasikannya di sana is hubungan terbalik, ini kertas NBER 2013.)

Masalah yang lebih praktis dengan kebijakan moneter – yang saya tinggalkan di bagian NRO meskipun artikel Bill Dudley menunjukkannya dengan baik – berkaitan dengan pengukuran tingkat harga keseluruhan. Dudley berpendapat "Inflasi harga barang kemungkinan akan melampaui tren yang mendasarinya pada tahun 2023," dan Fed harus fokus untuk mengendalikan "inflasi jasa."

Masalahnya adalah The Fed hanya dapat mencoba memperlambat pertumbuhan kredit untuk seluruh perekonomian. Oleh karena itu, dalam praktiknya, mengikuti resep Dudley akan membutuhkan pembuatan kredit lebih mahal semua orang (dan membuat orang kehilangan pekerjaan) dengan harapan harga di sektor jasa turun.

Skenario ini sangat mirip dengan apa yang dihadapi Fed saat itu inflasi mulai meningkat pada bulan April 2021 dan apa yang dihadapinya akhir tahun 2022. Yakni, hanya segelintir kategori pengeluaran yang sering mendorong sebagian besar kenaikan harga secara keseluruhan. Fenomena ini pada dasarnya meninggalkan Fed dalam posisi mencoba untuk memperlambat keseluruhan aliran kredit dalam perekonomian karena, misalnya, harga bensin sangat tinggi. Dan itu masalah yang jelas.

Setidaknya, seharusnya begitu. Tetapi banyak ekonom, termasuk Dudley, tampaknya baik-baik saja dengan menjepit semua orang kredit dengan harapan bahwa hal itu hanya mempengaruhi industri dengan lonjakan harga yang luar biasa tinggi.

Sama sekali tidak ada alasan untuk percaya bahwa pendekatan ini akan berhasil, terutama dalam jangka pendek, dan terutama dalam kasus di mana kebijakan pandemi mendorong perubahan harga. The Fed tidak memiliki kekuatan penetapan harga yang baik untuk industri tertentu. Kebijakan moneter adalah instrumen tumpul dan impoten dalam menghadapi perubahan harga yang didorong oleh guncangan penawaran.

Sebagai catatan positif, episode inflasi baru-baru ini menunjukkan banyak alasan mengapa Fed seharusnya tidak menargetkan harga sama sekali.

Bahkan pendukung penargetan inflasi harus mengakui bahwa penargetan pergerakan harga energi jangka pendek, atau di sektor jasa atau makanan, tidak sama dengan penargetan inflasi. Melakukan kebijakan moneter berdasarkan perubahan semacam ini tidak masuk akal secara teoritis atau empiris, dan bertentangan dengan mandat Fed saat ini. (The Fed mengacu pada tingkat harga sebagai "ukuran luas dari harga barang dan jasa yang dibeli oleh konsumen").

The Fed akan mendapatkan hasil yang jauh lebih baik jika menjalankan kebijakan berdasarkan beberapa ide ini. Misalnya, hasil kebijakan akan lebih baik jika Fed menyesuaikan pendiriannya berdasarkan gagasan bahwa pertumbuhan memang demikian tidak menyebabkan inflasi, tingkat harga harus jatuh ketika kondisi menjaminnya, pengetatan moneter seharusnya dihindari selama guncangan penawaran negatif, dan semua yang dapat dilakukan kebijakan moneter secara teratur adalah memengaruhi jangka panjang nominal nilai ekonomi.

Pergeseran semacam ini akan terjadi membutuhkan Fed untuk menjadi jauh lebih pasif, jadi masuk akal jika Fed menolak pindah ke kerangka kerja seperti itu.

Sementara itu, jawaban atas pertanyaan Bill Dudley – Apa yang Bisa Salah untuk Federal Reserve pada tahun 2023? - tetap "segalanya."