Dana Real Estat Raksasa Blackstone Menghadapi Ujian

Blackstone (tiker: BX) menggambarkan Breit sebagai “platform real estat berkualitas institusional yang menghadirkan real estat pribadi kepada investor yang berfokus pada pendapatan.” Sekarang salah satu perwalian investasi real estat terbesar AS, Breit memiliki hampir 5,000 properti, sebagian besar tempat tinggal dan gudang multikeluarga, serta aset real estat hotel/kasino Las Vegas termasuk Bellagio dan MGM Grand.

Meskipun tidak diperdagangkan secara publik, itu dijual oleh perusahaan pialang besar dan penasihat keuangan, dengan investasi minimum yang relatif rendah sebesar $2,500. Hanya dalam lima tahun, Breit telah menjadi bagian yang menguntungkan dari waralaba real estat terkemuka di industri Blackstone, menghasilkan biaya $1.8 miliar tahun lalu dan $1 miliar dalam enam bulan pertama tahun 2022.

Pertumbuhan yang cepat itu bisa memiliki sisi negatif. Ada kekhawatiran baru-baru ini tentang prospek Breit, termasuk bagaimana nilainya dan apakah penebusan investor akan meningkat dari level rendah. Analis BofA Securities Craig Siegenthaler memperkirakan pada bulan Juli bahwa arus bersih, atau penjualan dikurangi penebusan, pada dasarnya telah pindah ke "titik impas" setelah arus masuk rata-rata $2 miliar per bulan selama 18 bulan terakhir.

Menanggapi pertanyaan analis tentang Breit pada panggilan konferensi pendapatan Blackstone pada bulan Juli, CEO Stephen Schwarzman mengatakan bahwa Breit dan penawaran Blackstone lainnya memberikan "nilai besar" kepada investor, "yang mengingatnya dan mereka menghargai perusahaan. Itu membangun merek kami. Itu membantu kami mengumpulkan uang.”

Namun, baru-baru ini, prospek yang lebih suram untuk Breit dan produk ritel Blackstone lainnya seperti Dana Kredit Swasta Blackstone tampaknya membebani Stok batu hitam, yang sekitar $102, turun 30% dari puncaknya di bulan November.

A Barron analisis Breit menunjukkan bahwa investor harus berhati-hati dan sebagai gantinya mempertimbangkan trust investasi real estat yang diperdagangkan secara publik, atau REIT, yang terlihat lebih menarik. Breit telah naik harga tahun ini sementara REIT publik telah bergerak lebih rendah. Breit memiliki biaya yang relatif tinggi, menawarkan likuiditas terbatas, dan lebih berpengaruh daripada perusahaan publik yang sebanding.

Blackstone mengatakan Breit telah menghargai tahun ini karena kinerja keuangan yang kuat telah lebih dari mengimbangi dampak dari suku bunga yang lebih tinggi. Dikatakan Breit telah “memberikan kinerja luar biasa” bagi investor dan “diposisikan dengan sangat baik,” mengingat fokusnya pada apartemen dan gudang.

Apartemen mendapatkan keuntungan dari kenaikan sewa dua digit, dan permintaan gudang sangat kuat. “Ini adalah fundamental terbaik yang saya lihat di dua sektor ini sepanjang karir saya,” kata Presiden Blackstone Jonathan Gray pada webinar baru-baru ini.

Biaya Breit sebanding dengan dana real estat institusional swasta, dan Blackstone mengatakan leverage Breit relatif sederhana dibandingkan dengan banyak dana real estat swasta.

Salah satu nilai jual besar Breit, hasil distribusi sekitar 4%, berada di atas rata-rata REIT sekitar 3%. Tetapi distribusi tidak sepenuhnya diperoleh berdasarkan ukuran arus kas REIT utama. Hasil distribusi agak berbeda di antara empat kelas sahamnya.

Breit berbeda dari rekan REIT publik seperti

Prologis

(PLD),

Komunitas Apartemen Amerika Tengah

(

MAA

), Dan

Komunitas AvalonBay

(AVB), yang dapat dibeli dan dijual di pasar umum. Breit adalah satu-satunya pembeli sahamnya, dan membatasi penebusan bulanan sebesar 2% dari nilai aset bersih dana dan penebusan triwulanan sebesar 5%.

Breit mengatakan sahamnya harus dianggap memiliki "likuiditas terbatas dan terkadang tidak likuid." Breit telah memenuhi semua permintaan penebusan sejak awal. Dengan arus masuk yang berjumlah sekitar $35 miliar dalam 18 bulan yang berakhir pada 30 Juni, dana tersebut telah melakukan pembelian besar-besaran. Misalnya, Breit dan dana Blackstone lainnya memiliki kesepakatan senilai $ 13 miliar untuk diakuisisi salah satu pemilik perumahan terbesar untuk mahasiswa,

Komunitas Kampus Amerika

(ACC), yang diperkirakan akan ditutup dalam beberapa hari ke depan.

Pertumbuhan Breit telah didorong oleh pemilihan portofolio yang sangat baik dan pengembalian yang cukup. Hampir 80% asetnya berada di apartemen sewa dan properti industri, termasuk gudang yang diarahkan ke e-commerce, yang telah menjadi dua sektor real estat terkuat dalam beberapa tahun terakhir.

Total pengembalian Breit rata-rata 13.5% setahun sejak awal, dibandingkan dengan 7% untuk Vanguard Real Estate (VNQ), dana yang diperdagangkan di bursa yang kepemilikannya didominasi oleh REIT publik terbesar. “Ini telah melakukan sektor pemilihan pekerjaan yang hebat,” kata Dave Bragg, seorang analis di Green Street, sebuah perusahaan riset real estat independen.

Nilai Breit telah bertahan di tengah kejatuhan di pasar keuangan dan di sektor REIT publik tahun ini. Total pengembalian Breit tahun ini hingga Juni sekitar 7%.

Di sisi lain, ETF Vanguard memiliki total pengembalian negatif 13% hingga akhir Juli, sementara REIT publik yang sebanding seperti Prologis, AvalonBay, dan

Camden Property Trust

(CPT) diskon 15% atau lebih berdasarkan total pengembalian. Breit hanya mengalami penurunan tiga bulan sejak diluncurkan pada Januari 2017.

Breit dapat naik sementara perusahaan publik yang sebanding jatuh karena melacak pasar real estat swasta, yang dapat bergerak lebih lambat daripada pasar publik yang lebih bergejolak. Blackstone memberi harga dana bulanan berdasarkan kinerja keuangannya dan faktor lainnya, termasuk perubahan suku bunga.

Blackstone menunjukkan kinerja yang kuat dari portofolio Breit—pendapatan operasional bersih naik 16% pada paruh pertama tahun 2022—untuk pengembalian positif tahun ini. REIT publik juga telah melaporkan hasil yang baik, tetapi saham mereka telah turun karena suku bunga yang lebih tinggi dan kekhawatiran tentang resesi.

“Ketika REIT publik diperdagangkan dengan diskon untuk nilai dasar aset mereka, ini adalah peluang pembelian yang bagus,” kata Bragg dari Green Street. “Kami tidak berpikir investor harus membeli di pasar swasta ketika peluang pasar publik begitu besar.”

Dia menghitung bahwa REIT publik besar rata-rata diperdagangkan baru-baru ini dengan diskon sekitar 15% dari nilai aset bersih mereka.

Sebagai alternatif untuk Breit, investor dapat mempertimbangkan alternatif publik yang dikelola dengan baik seperti Prologis, pemilik gudang terkemuka, atau REIT multikeluarga seperti AvalonBay atau Komunitas Apartemen Mid-America. Barron menulis baik di sektor REIT apartemen baru-baru ini.

Permintaan penebusan oleh investor Breit tampaknya meningkat. Analisis Siegenthaler menunjukkan bahwa penjualan kira-kira sama dengan penukaran. “Mengingat bahwa Breit menghasilkan $9.8 miliar arus masuk pada kuartal pertama 2022 ($3 miliar plus per bulan), fakta bahwa alirannya mungkin telah melambat hingga mencapai titik impas mengejutkan dan terjadi lebih awal dari yang kami harapkan,” tulisnya. Dia tetap memiliki peringkat Beli di Blackstone dan mengharapkan arus ritel ke Breit dan kendaraan lain untuk mempercepat pemulihan.

Blackstone mencatat pada panggilan konferensi pendapatan baru-baru ini bahwa investor meminta $ 2.9 miliar penebusan dari dana ritelnya termasuk Breit selama kuartal kedua.

Blackstone mengatakan tidak khawatir. “Dalam periode volatilitas pasar yang ekstrem ini, perlambatan dalam penggalangan dana tidak mengejutkan, tetapi aliran bersih Breit masih positif di balik kinerja yang kuat,” kata perusahaan itu. Barron.

Ditanya pada panggilan konferensi Juli bagaimana menangani periode penebusan di luar batas penebusan, Gray, yang membangun kerajaan real estate perusahaan, menunjuk ke "sejumlah besar likuiditas" di Breit. Gray sendiri baru-baru ini menginvestasikan $ 50 juta dalam dana tersebut.

Keefe, analis Bruyette & Woods Robert Lee menulis awal tahun ini bahwa manajer alternatif sangat ingin menarik "modal terkunci" dari investor individu. Meskipun itu bukan masalah ketika masa-masa baik, katanya, “ada risiko bahwa pada saat stres, investor individu mungkin menyadari bahwa mereka tidak begitu senang dengan kurangnya akses ke modal mereka.”

Breit memungut biaya tahunan dasar sebesar 1.25% dari aset bersih dan memiliki biaya insentif 12.5% dari total pengembalian tahunan jika mencapai setidaknya pengembalian 5%. Bragg memperkirakan bahwa biaya Breit dua hingga tiga kali lipat dari REIT dan dana publik, tergantung pada kendaraan yang dipilih oleh investor.

Breit memiliki nilai aset bersih sebesar $68 miliar—setara dengan nilai pasar ekuitas—dan nilai total termasuk utang sebesar $116 miliar pada akhir Juni. Breit menghitung rasio leverage-nya pada 42%—hutang dibagi dengan nilai total. REIT publik yang sebanding adalah sekitar setengah dari tingkat itu. Dana tersebut memiliki utang sebesar $46 miliar pada akhir kuartal pertama sementara Prologis dengan ukuran yang sebanding memiliki $18 miliar.

Tidak ada analis REIT publik yang mengikuti Breit. Itu tidak mengeluarkan rilis berita pendapatan atau mengadakan panggilan konferensi triwulanan. Ini mengajukan 10-Q triwulanan dan 10-K tahunan, tetapi laporan keuangannya, seperti REIT publik, rumit.

Investor REIT melihat laba bersih, tetapi lebih fokus pada langkah-langkah lain seperti dana dari operasi dan dana yang tersedia untuk distribusi, yang menambah kembali biaya penyusutan yang cukup besar. Idenya adalah bahwa sebagian besar depresiasi adalah biaya nontunai bayangan karena real estat yang mendasarinya tidak jatuh nilainya.

Breit, tidak seperti kebanyakan REIT publik besar, telah beroperasi di zona merah berdasarkan pendapatan bersih. Itu kehilangan lebih dari $ 800 juta di masing-masing dari dua tahun terakhir berdasarkan prinsip akuntansi yang berlaku umum, atau GAAP, dan sekitar $ 650 juta dalam enam bulan pertama tahun 2022.

Untuk tahun 2021, ia menghitung dana yang tersedia untuk didistribusikan sebesar $ 1.3 miliar, tetapi itu tidak mencakup distribusinya kepada pemegang saham sebesar $ 1.6 miliar. Sekitar setengah dari pemegang Breit menginvestasikan kembali distribusi mereka tahun lalu, mengurangi pengeluaran tunai.

Perhitungan Breit tentang dana yang tersedia untuk distribusi, ukuran keuangan non-GAAP, tidak termasuk $1.8 miliar biaya manajemen dan insentif yang dibayarkan kepada Blackstone pada tahun 2021. Alasannya adalah bahwa pembayaran dilakukan dalam saham Breit daripada tunai. Tetapi biaya adalah biaya terlepas dari apakah mereka dibayar dalam bentuk saham atau tunai. Breit membeli kembali saham yang dibayarkan ke Blackstone, yang berarti Blackstone secara efektif mendapatkan uang tunai. Breit memasukkan biaya manajemen dan insentif sebagai beban dalam perhitungan laba bersih GAAP-nya.

Distribusi Breit hampir semuanya merupakan pengembalian modal karena kerugiannya. Sebaliknya, sebagian besar REIT besar membayar dividen setidaknya sebagian dari laba bersih.

Blackstone mengatakan laba bersih Breit tertekan oleh biaya penyusutan yang lebih besar dibandingkan REIT publik. Depresiasi yang tinggi itu menghasilkan distribusi yang diuntungkan pajak, menguntungkan investor, katanya. Breit mengatakan telah sepenuhnya mendanai distribusi dari arus kas dari operasi, metrik GAAP yang tidak termasuk biaya manajemen dan insentif, sejak awal.

Selama lima tahun pertama, Breit telah mencetak gol, berkat alokasi sektor yang cerdas dan pasar real estat yang kuat. Tetapi dengan harga tinggi dan biaya tinggi, mungkin sulit untuk mengulangi pengembalian historisnya dan mengalahkan REIT publik. Dan itu belum diuji dalam penurunan ekonomi yang berkelanjutan atau periode penebusan bersih.

Menulis untuk Andrew Bary di [email dilindungi]