Panggilan Untuk Aturan SPAC Baru Dan Petunjuk Di Perubahan PSLRA

Selama berbulan-bulan, Ketua SEC Gary Gensler telah menyatakan keprihatinannya atas peningkatan pesat SPAC dan telah merilis teaser tentang peningkatan penegakan hukum yang akan datang. Sekarang, waktu untuk acara utama hampir tiba. Menurut Ketua Gensler, prinsip panduan Komisi saat menyusun aturan yang diusulkan untuk SPAC dalam beberapa bulan mendatang harus—meminjam dari Aristoteles—untuk “memperlakukan kasus yang sama seperti halnya.” Artinya, Komisi harus berusaha untuk menyelaraskan struktur dan kewajiban regulasi SPAC lebih dekat dengan IPO standar. 

Ketua Gensler mengidentifikasi tiga bidang kepentingan: asimetri informasi antara investor awal dan investor akhir, penggunaan informasi yang menyesatkan atau curang dalam materi pemasaran, dan memperbarui rezim kewajiban untuk mengurangi konflik kepentingan antara sponsor SPAC dan publik investor. Mengenai bagaimana Komisi akan mencapai tujuan ini, Ketua Gensler meminta staf SEC untuk mengembangkan aturan baru yang diusulkan pada musim semi 2022 dan menyatakan dukungan untuk jalan tambahan untuk litigasi pribadi terhadap "penjaga gerbang" SPAC. Yang terakhir dari perubahan ini dapat berarti mengurangi ketentuan safe-harbour dari Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”), yang telah melindungi sponsor SPAC dari tanggung jawab perdata atas pernyataan berwawasan ke depan mereka.

Pernyataan Ketua Gensler menawarkan visi yang paling jelas tentang bagaimana Komisi akan membentuk transaksi SPAC ke depan dan menyarankan bahwa Gensler ingin meminta SEC dan penggugat swasta dalam upaya itu. Aristoteles mungkin telah berpendapat berabad-abad yang lalu bahwa "Hukum adalah Alasan yang bebas dari Gairah," tetapi tampaknya SEC semakin bersemangat (dan spesifik) tentang tindakan keras SPAC yang akan datang.

Early Bird (Atau Investor) Mendapat Worm

Seperti yang dijelaskan dalam Artikel saya sebelumnya, Pertumbuhan 'SPAC-Tacular' Berarti Lebih Banyak Penegakan Kedepan, SPACs adalah perusahaan yang dibentuk tanpa operasi komersial yang tujuannya adalah untuk meningkatkan modal untuk mengakuisisi perusahaan lain. Karena SPAC tidak lebih dari sebuah nama dengan rekening bank yang kuat, SPAC dapat melakukan IPO dengan lebih sedikit gesekan peraturan daripada IPO tradisional. Setelah SPAC go public melalui IPO yang disederhanakan, SPAC memulai fase berikutnya dari siklus hidupnya: mengidentifikasi dan mengakuisisi perusahaan swasta—yang disebut “perusahaan target”. Jika disetujui oleh pemegang saham SPAC, SPAC membeli perusahaan target menggunakan dana yang diperoleh selama IPO, perusahaan bergabung, dan—voila!—bisnis operasi yang baru dibuat terdaftar di bursa publik. Selain itu, setelah pengumuman merger, SPAC harus memberikan opsi kepada pemegang saham publik untuk menebus saham mereka dengan harga asli. Untuk mengimbangi potensi defisit modal operasi setelah periode penebusan ini, SPAC akan sering menopang neraca perusahaan yang akhirnya beroperasi menggunakan investasi swasta di ekuitas publik — atau “PIPE” — di mana SPAC meningkatkan modal lebih lanjut melalui penjualan sebagian saham publiknya kepada institusi atau individu kaya. Sejak tiba di SEC pada April 2021, Ketua Gensler telah memberi isyarat bahwa Komisi khawatir tentang melindungi investor ritel di tengah ledakan SPAC yang menghasilkan kesepakatan SPAC senilai $370 miliar pada tahun 2021. 

Tujuan utama dari agenda regulasi SEC adalah membuka keran informasi kepada investor ritel yang membeli saham kemudian dalam proses SPAC. Pada bulan Desember 2020, misalnya, Komisi merilis panduan informal mengenai apa yang dianggapnya praktik terbaik untuk pengungkapan SPAC, yang berpusat pada memberi investor ritel lebih banyak wawasan tentang kepentingan sponsor SPAC dan bagaimana SPAC mengevaluasi perusahaan yang akan diakuisisi. Pedoman tersebut menginstruksikan bahwa pada setiap tahap siklus hidup SPAC—dari IPO SPAC hingga merger dengan perusahaan target—sponsor, direktur, dan pejabat SPAC harus mengungkapkan insentif keuangan mereka (khususnya setiap konflik antara kompensasi mereka dan kepentingan perusahaan). pemegang saham SPAC), dan jelaskan alasan bisnis di balik pemilihan perusahaan target mereka. 

Pernyataan Ketua Gensler pada Desember 2021 menyoroti jenis-jenis asimetri informasi yang akan diperbaiki oleh SEC, dan mengidentifikasi fitur tertentu dari pembiayaan SPAC sebagai masalah—transaksi PIPE. Secara teoritis, PIPE dimaksudkan untuk memberikan pemasukan uang tunai yang dapat digunakan SPAC untuk membiayai perusahaan baru yang beroperasi. Namun, seperti yang dilihat oleh Ketua Gensler, hasil khas dari transaksi PIPE adalah kelas investor istimewa. Seringkali, investor PIPE adalah institusi besar dan kaya dan PIPE memberi mereka kesempatan untuk membeli saham SPAC dengan harga diskon sebelum merger heboh dengan perusahaan target. Akses preferensial ini memberi investor PIPE akses awal ke informasi tentang perusahaan target, yang dapat mereka gunakan untuk menjual saham mereka tepat saat hype seputar merger mencapai puncaknya. Investor PIPE dapat menggunakan keuntungan informasi ini untuk meraup keuntungan dengan melepas saham mereka, meninggalkan investor publik dengan posisi terdilusi.

Ketua Gensler telah meminta rekomendasi staf SEC untuk pengungkapan yang lebih baik “tentang biaya, proyeksi, pengenceran, dan konflik yang mungkin ada selama semua tahap SPAC, dan bagaimana investor dapat menerima pengungkapan tersebut pada saat mereka memutuskan apakah akan berinvestasi. ” Meskipun kontur yang tepat dari postur KPPU harus menunggu hingga usulan staf, kemungkinan KPPU akan berupaya memberdayakan investor ritel publik dengan pengetahuan yang sama yang dimiliki oleh investor institusi PIPE melalui pengungkapan tambahan sebelum investor kecil memutuskan untuk membeli saham. 

Lepaskan Kacamata Berwarna Mawar Anda (Dalam Pemasaran SPAC)

Ketua Gensler juga mencatat bahwa ketika mengumumkan perusahaan target yang diusulkan, SPAC sering kali mengungguli pasar untuk sahamnya dengan praktik pemasaran yang canggih. Seringkali, Gensler menjelaskan, SPAC mengumumkan Target mereka dengan slide deck yang mewah, siaran pers yang bombastis, atau dukungan dari selebriti atau pemodal tercinta. Meskipun pernyataan publik awal ini menjadi berita utama yang menarik, pernyataan tersebut tidak memenuhi pengungkapan ketat yang dianggap penting oleh SEC untuk investasi yang diinformasikan. Memang, penggunaan dukungan profil tinggi oleh SPAC atau materi pers yang mengkilap, Gensler menjelaskan, bertentangan dengan prinsip inti undang-undang sekuritas AS: bahwa orang dalam dalam perusahaan—di sini, sponsor SPAC—tidak boleh menggunakan materi pemasaran yang tidak lengkap untuk bermain drum. menaikkan permintaan saham sebelum pengungkapan yang diperlukan mencapai investor.

Penggunaan materi pemasaran yang tidak lengkap oleh SPAC telah menjadi area fokus yang konsisten untuk SEC dalam interaksi Komisi dengan SPAC tertentu dan dalam panduan umum yang dirilis ke publik investor. Pada bulan Maret 2021, misalnya, SEC mengeluarkan peringatan investor terhadap bahaya asumsi bahwa SPAC adalah investasi yang bijaksana hanya karena kemewahan dan kemewahan keterlibatan selebriti. Pada Juli 2021, SEC mentorpedo SPAC yang dipelopori oleh Bill Ackman, pemodal selebritas dengan kecenderungan investasi agresif. Meskipun SEC tidak menawarkan secara spesifik tentang keberatannya terhadap transaksi tersebut, SEC pasti memperhatikan bahwa desas-desus di sekitar SPAC Ackman mencapai puncaknya di antara investor ritel setiap kali Ackman mengisyaratkan target potensial. 

Sekarang, SEC tampaknya siap untuk mengatasi apa yang dianggapnya sebagai penggunaan materi pemasaran SPAC yang tidak tepat untuk meningkatkan permintaan stok dengan peraturan konkret yang ditargetkan pada SPAC sebagai kelas kendaraan investasi. Gensler meminta staf SEC untuk mengembangkan rezim pengungkapan yang lebih komprehensif untuk SPAC ketika mereka mengumumkan akuisisi target mereka. Berdasarkan komentar Gensler, peraturan atau panduan SEC kemungkinan akan memerlukan SPAC untuk membuat pengungkapan tambahan pada saat mengumumkan perusahaan target, dengan harapan bahwa analisis yang bijaksana tentang kelangsungan hidup jangka panjang dari akuisisi target akan menenggelamkan braggadocio sponsor SPAC, sehingga memungkinkan investor untuk membuat keputusan investasi tanpa terpengaruh oleh hype pemasaran SPAC. Praktis, rezim pengungkapan yang lebih menuntut akan berarti bahwa SPAC akan dipaksa untuk melakukan uji tuntas yang lebih menyeluruh pada target potensial untuk akuisisi dan menyusun pengungkapan yang lebih lengkap di awal proses.

Batten Down The Hatches—SPACs Bisa Kehilangan Pelabuhan Aman PSLRA

Tambahan penting untuk penegakan SEC sendiri adalah penggunaan penggugat swasta untuk memerangi penipuan sekuritas dengan tuntutan hukum terhadap sponsor SPAC. Meskipun beberapa penggugat swasta telah mengajukan gugatan terhadap SPAC karena pernyataan yang diduga menyesatkan tentang perusahaan target atau karena bertindak tidak semestinya sebagai perusahaan investasi, bilah penggugat lebih tenang daripada yang diperkirakan sejauh ini, mengingat ledakan SPAC pada tahun 2021. 

Salah satu alasan bahwa SPAC mungkin sebagian besar menghindari tindakan kelompok sekuritas adalah bahwa mereka saat ini berada di bawah ketentuan safe-harbour dari Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”). Di bawah ketentuan pelabuhan aman PSLRA yang ditetapkan pada 15 USC 77z–2, penerbit dalam pengajuan tertentu kebal dari kewajiban dalam litigasi perdata untuk pernyataan berwawasan ke depan tentang prospek perusahaan, selama proyeksi dibuat dengan itikad baik dan disertai dengan peringatan bahwa proyeksi tidak pasti. Yang penting, PSLRA mengecualikan dari pernyataan pelabuhan aman yang dibuat sehubungan dengan IPO atau yang dibuat oleh "perusahaan cek kosong." SPAC, bagaimanapun, secara tradisional tidak dianggap termasuk dalam pengecualian, dan pernyataan berwawasan ke depan oleh sponsor SPAC dilindungi oleh pelabuhan yang aman. 

SEC telah mendukung penutupan celah yang tampak ini. Pada April 2021, Penjabat Direktur Divisi Keuangan Korporasi SEC saat itu, John Coates, berpendapat bahwa merger SPAC dengan Target mirip dengan IPO dan bahwa SPAC tidak boleh kebal dari litigasi swasta yang menuduh salah saji material dengan mencari perlindungan di bawah Penyediaan pelabuhan aman PSLRA. 

Pernyataan Coates termasuk bahasa standar bahwa interpretasinya tentang PSLRA bukanlah pernyataan yang mengikat dari SEC, tetapi hanya pandangan pribadinya. Ketua Gensler tampaknya berbagi penilaian Coates dan mungkin siap untuk menjadikannya pandangan resmi Komisi. Dalam sambutannya pada Desember 2021, Gensler memperingatkan bahwa “mungkin ada beberapa yang mencoba menggunakan SPAC sebagai cara untuk menengahi rezim kewajiban.” Para sponsor, akuntan, dan penasihat di balik akuisisi SPAC atas perusahaan target, Gensler menyarankan, harus tunduk pada tanggung jawab perdata atas uji tuntas yang tidak memadai atau salah saji material seperti penjamin emisi IPO tradisional. Gensler meminta rekomendasi dari staf SEC tentang bagaimana Komisi dapat “menyelaraskan insentif dengan lebih baik antara penjaga gerbang dan investor, dan bagaimana [itu] dapat mengatasi status kewajiban kewajiban penjaga gerbang.” Pada akhirnya, Komisi kemungkinan akan membutuhkan bantuan Kongres untuk mengamandemen PSLRA untuk mengecualikan SPAC dari ketentuan pelabuhan amannya, dan House Committee on Financial Services merilis rancangan undang-undang yang akan melakukan hal itu. Namun demikian, jika SEC mengambil posisi formal bahwa sponsor SPAC harus menghadapi tanggung jawab yang lebih besar untuk pernyataan prospektif mereka mengenai perusahaan target, itu akan memberikan momentum yang kuat untuk perubahan besar dalam litigasi sekuritas swasta yang pasti akan mengarah pada lebih banyak litigasi terhadap orang dalam SPAC. 

Kejutan SPAC Musim Semi

Dengan SEC menargetkan 22 April 2022 sebagai tanggal yang diharapkan untuk mengeluarkan aturan atau panduan yang diusulkan tentang SPAC, publik yang berinvestasi tidak perlu menunggu lama sebelum mengetahui dengan tepat apa yang telah direncanakan SEC. Namun, jika seseorang membaca pernyataan terakhir Ketua Gensler baru-baru ini, musim semi 2022 kemungkinan akan melihat Komisi memberlakukan persyaratan pengungkapan tambahan pada SPAC mengenai struktur dan potensi konflik kepentingan mereka, mengekang strategi pemasaran yang meningkat, dan mendorong jalan tambahan untuk pihak yang berperkara swasta untuk menuntut orang dalam SPAC untuk pernyataan berwawasan ke depan mereka. Apakah perubahan sikap Komisi terhadap SPAC mengurangi popularitas mereka di Wall Street masih harus dilihat. Jika—mengutip Aristoteles untuk terakhir kalinya—“Kami adalah apa yang kami lakukan berulang kali,” fokus SEC yang gigih pada SPAC, yang berpuncak pada komentar Ketua Gensler baru-baru ini, menunjukkan bahwa Komisi bermaksud untuk memberikan pengaruh signifikan atas pasar SPAC dalam beberapa bulan mendatang.

Anthony Sampson, seorang rekanan di firma, membantu dalam persiapan blog ini.

Untuk membaca lebih lanjut dari Robert J. Anello, silakan kunjungi www.maglaw.com.