Saham China Terlihat Murah. Tapi Bargain Hunters Beresiko Kehilangan Besar.

China memiliki satu miliar orang, seorang rekan menjelaskan. Ekonominya kecil, tapi menganut kapitalisme dan kebebasan, jadi pasti akan melambung. Berinvestasi di sana sekarang seperti mendapatkan saham AS lebih awal.

Itu terdengar masuk akal. Setahun sebelum dana diluncurkan, seorang pria bernama Boris Yeltsin telah naik ke sebuah tank di Moskow untuk menentang kudeta garis keras Komunis, dan begitu saja, Uni Soviet hilang. Hampir satu dekade sebelumnya, saya telah melakukan latihan di sekolah untuk mempersiapkan serangan nuklir Soviet. Dunia berubah dengan cepat.

Untuk kreditnya,

Eaton Vance Pertumbuhan Tiongkok Raya
(ticker: EVCGX) telah kembali hampir 5% setahun sejak awal, sementara pasar China yang luas hampir tidak menghasilkan apa-apa. Tapi pasar AS telah kembali 10% per tahun.

Apa yang salah? Bukan pertumbuhan. Ekonomi China melonjak, seperti yang dikatakan pedagang grosir, bahkan tanpa kapitalisme. Tetapi penelitian selama bertahun-tahun telah menghancurkan asumsi bahwa produk domestik bruto dan pengembalian saham terkait erat. Salah satu alasannya adalah bahwa keuntungan ekonomi sering kali didorong oleh perusahaan baru yang belum sampai ke tangan pemegang saham. Alasan lainnya adalah bahwa saham di negara-negara dengan pertumbuhan ekonomi tinggi terkadang terlalu mahal.

Saat ini, investor AS memilih perusahaan China kelas dunia yang berdagang di bursa AS, dan kekalahan dua tahun telah membuat banyak dari mereka terlihat murah.

Grup Alibaba Memegang

(BABA), raksasa berbasis data di ritel, logistik, pinjaman, dan banyak lagi, telah menghasilkan $89 miliar tunai gratis selama lima tahun terakhir, dibandingkan $75 miliar untuk

Amazon.com

(AMZN). Sahamnya lebih rendah dari harga debut mereka di tahun 2014.

Nilai pasar Alibaba sebesar $168 miliar sekarang menjadi bagian dari $1 triliun Amazon. Cari raksasa

Baidu

(BIDU) menghasilkan pendapatan 11 kali lipat, dan pembuat videogame

NetEase

(NTES), 13 kali. Aksi jual minggu lalu "terputus dari fundamental" dan "memberikan peluang," kata ahli strategi di JP Morgan dalam sebuah catatan.

Tapi saya bertanya-tanya apakah China telah menjadi tidak dapat diinvestasikan. Atau lebih khusus, apakah alokasi terbaik untuk investor AS nol, tanpa batas?

Saya meletakkan kasus beruang minggu lalu (“Saham China Adalah Tawar-menawar yang Menjerit. Jangan Beli Mereka.”). Kuitansi penyimpanan Amerika tidak memberikan hak kepemilikan investor AS di China, dan hubungan ekonomi antara kedua negara semakin berduri. Xi Jinping, pemimpin China paling kuat sejak Mao, memicu aksi jual terbaru dengan mengganti pakar teknis yang ramah pasar dalam kelompok kepemimpinannya dengan yes men. Apa yang menghentikan Xi dari mengambil tindakan agresif terhadap investor AS atau perusahaan yang telah mengumpulkan uang dari mereka?

Bagaimanapun, ADR China didasarkan pada kemunafikan yang tidak dapat didamaikan. Perusahaan mengumpulkan uang dengan dua cara utama: meminjam (obligasi) dan menjual sebagian kepemilikan (saham). China melarang kepemilikan asing di petak luas ekonominya. Tetapi perusahaannya menginginkan uang tunai AS dan likuiditas perdagangan. Dan investor AS, selama satu dekade suku bunga mendekati nol, siap untuk apa saja. Jadi, perusahaan China menciptakan “entitas bunga variabel” di luar negeri, atau VIE, dengan hak atas bagian pendapatan mereka, dan menjual kepemilikannya.

Regulator AS tidak menyukai pengaturan tersebut karena perusahaan China memiliki pelaporan keuangan yang tidak jelas. Itu dengan desain; China memandang banyak detail akuntansi sebagai rahasia negara. Anggota parlemen AS telah memberi tahu perusahaan-perusahaan ini untuk mematuhi atau menghapus daftar, dan China mengatakan akan memberikan lebih banyak informasi keuangan, tetapi ada juga periode tiga tahun yang dapat digunakan perusahaan untuk membuat daftar sekunder, dan beberapa telah melakukan hal itu di Hong Kong. Saham H ini, demikian sebutannya, juga menawarkan eksposur VIE daripada kepemilikan sebenarnya.

Sekarang, saya ingin memberikan kasus banteng sidang yang adil. Itu datang dari Jason Hsu, seorang peneliti pasar terkenal yang menjadi manajer uang, pertama di AS dan sekarang di China, melalui Rayliant Asset Management.

“Pendulum selalu berayun ke ekstrem,” kata Hsu tentang kekhawatiran bahwa investasi saham AS di China dibangun di atas tanah yang goyah. "Saya pikir ada asumsi yang terlalu pesimistis mengenai minat otoritas China untuk pada dasarnya meledakkan itu dan memusnahkan investor global." Salah satu tujuan Xi adalah menjadikan renminbi China sebagai mata uang global dan pesaing dolar AS, kata Hsu. Mempersenjatai aset berbasis renminbi akan merusak tujuan itu. "Dia tidak akan melakukan itu," katanya.

Hsu mengatakan bahwa investor yang memiliki opsi untuk menjual ADR China dan membeli saham Hong Kong yang sebanding harus melakukannya, dan menanggung kerugian pajak apa pun. Alibaba telah mengajukan permohonan untuk mengubah saham sekunder Hong Kong menjadi saham utama pada akhir tahun ini, yang akan membuatnya memenuhi syarat untuk program Stock Connect yang menghubungkan perdagangan di Hong Kong dan China daratan. Hsu mengharapkan lebih dari itu, dengan beberapa perusahaan sepenuhnya memulangkan listing mereka dengan menerbitkan saham daratan sambil membeli yang Hong Kong. "Masalah itu akan terpecahkan," katanya. "Itu tidak akan diselesaikan dengan cara yang hanya merampok pemegang saham yang ada."

Sementara itu, UBS menunjukkan bahwa saham China adalah yang termurah dalam satu dekade, dan kejutan kebijakan positif dapat menciptakan reli yang tajam, tetapi menunggu kepastian lebih lanjut. Ini merekomendasikan agar investor tetap dengan bobot saham 3% di China, sama dengan pangsa pasar saham dunia. Dan saya masih tidak jelas mengapa penabung jangka panjang membutuhkan bahkan 3%. Raksasa teknologi AS merosot. Tapi begitu juga Alibaba, yang telah mengumumkan PHK di tengah penurunan pendapatan dan keuntungan.

Kasus baru untuk Cina tampaknya adalah bahwa kapitalisme dan kebebasan tidak mungkin, tetapi saham memperhitungkan potensi penyitaan, dan itu juga tidak akan terjadi. Saya lebih suka pitch dari 30 tahun yang lalu, ketika setidaknya itu datang dengan sandwich.

Menulis untuk Jack Hough di [email dilindungi]. Ikuti dia di Twitter dan berlangganan podcast Barron's Streetwise miliknya.