DR Horton: Membangun Skala Dan Keuntungan

Saya menjadikan DR Horton Inc. (DHI) sebagai Ide Panjang pada April 2020, sebagai bagian dari tesis “See Through the Dip” saya. Sejak itu, sahamnya naik 101% dibandingkan dengan kenaikan 55% untuk S&P 500. Meskipun kinerjanya besar, sahamnya bisa bernilai $181+/saham – kenaikan 100%+ lainnya.

DR Horton Dipenuhi Dengan Terbalik

• DR Horton telah menjadi pembuat rumah terbesar (berdasarkan total penutupan) di AS sejak 2002.
• Permintaan perumahan akan bertahan dalam waktu dekat karena pasokan perumahan nasional masih di bawah rata-rata historisnya.
• Kesediaan pemerintah untuk campur tangan dalam pembiayaan perumahan mengurangi risiko kenaikan suku bunga.
• Meskipun biaya tenaga kerja dan material meningkat di seluruh industri pembangunan rumah, DR Horton menyadari skala yang lebih besar, yang membantu melindungi marginnya.
• Saham memiliki 118% upside dengan pertumbuhan laba moderat.

Gambar 1: Kinerja Ide Panjang: Dari Tanggal Publikasi Sampai 2/15/2022

Apa yang Berhasil

Kinerja Fiskal 1Q22 yang Kuat: DR Horton terus meningkatkan pendapatan dan keuntungan karena permintaan perumahan yang kuat memberikan penarik yang signifikan. Pendapatan fiskal perusahaan 1Q22 (FYE adalah 9/30) naik 19% tahun-ke-tahun (YoY), sebagian besar karena harga penutupan rata-rata rumah yang terjual naik 19% selama waktu yang sama. Penghasilan Inti naik 47% YoY dari $796 juta di 1Q21 fiskal menjadi $1.2 miliar di 1Q22 fiskal.

Meningkatkan Profitabilitas: Jangka panjang, margin laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) perusahaan naik dari 7% pada tahun fiskal 2016 menjadi 16% selama periode dua belas bulan (TTM), sementara perputaran modal yang diinvestasikan naik dari 1.0 menjadi 1.4. Margin NOPAT yang meningkat dan modal yang diinvestasikan ternyata mendorong pengembalian modal yang diinvestasikan (ROIC) DR Horton dari 7% pada tahun fiskal 2016 menjadi 22% TTM.

Skala Mendorong Efisiensi: Pesanan penjualan bersih DR Horton pada 1Q20 fiskal adalah 13,126. Pada 1Q22 fiskal, pesanan penjualan bersih naik 64% menjadi 21,522. Operasi yang berkembang mendorong skala ekonomi, sebagaimana dibuktikan oleh beban Penjualan, Umum, dan Administrasi TTM sebagai persentase dari pendapatan TTM yang turun dari 10.4% pada 1Q20 fiskal menjadi 9.1% pada 1Q22 fiskal.

Gambar 2: Penjualan, Beban Umum & Administrasi / Pendapatan TTM: 1Q20 – 1Q22

Diposisikan untuk Pertumbuhan Jangka Panjang: Jumlah rata-rata perumahan keluarga tunggal tumbuh dari 1.2 juta pada tahun 2017 menjadi hampir 1.6 juta pada tahun 2021. National Association of Homebuilders mengharapkan perumahan mulai pada tahun 2022 dan 2023 tumbuh di atas tingkat 2021. Dengan harga penutupan rata-rata $361,800 pada 1Q22 fiskal, perusahaan terutama menargetkan pembeli tingkat pemula, segmen pasar di mana simpanan permintaan yang signifikan tetap ada.

Perusahaan berencana untuk memenuhi permintaan yang kuat untuk perumahan dengan meningkatkan persediaan menjadi 54,800 rumah di 1Q22 fiskal, naik 30% dari tahun sebelumnya.

Ke depan, DR Horton diposisikan untuk menumbuhkan keuntungan karena mengharapkan untuk menutup ~91,000 rumah pada tahun fiskal 2022, meningkat 11% dari tahun fiskal 2021.

Apa yang Tidak Berfungsi?

Pertumbuhan yang Melambat: Pertumbuhan pesanan penjualan bersih perusahaan sebesar 5% YoY pada 1Q22 fiskal jauh lebih rendah dari pertumbuhan 56% YoY pada 1Q21 fiskal. Tidak ada yang mengharapkan perusahaan untuk menyamai tingkat pertumbuhan yang dicapai pada saat permintaan melonjak, tetapi gangguan rantai pasokan juga memperlambat pesanan penjualan bersih. Namun, meskipun terjadi perlambatan pada tahun fiskal 2021, perusahaan mengarahkan untuk “pertumbuhan volume dua digit pada tahun fiskal 2022”.

Meningkatnya Biaya Bahan dan Tenaga Kerja: Sementara biaya penjualan per kaki persegi perusahaan naik 2.9% kuartal-ke-kuartal (QoQ) di 1Q22 fiskal, pendapatannya naik 3.4% QoQ. Meskipun biaya material dan tenaga kerja meningkat, perusahaan telah berhasil menyampaikannya kepada pelanggan, sebuah tren yang saya harapkan akan terus berlanjut mengingat kekuatan pasar perumahan saat ini.

Sementara masalah tenaga kerja dan rantai pasokan berdampak negatif pada operasi perusahaan, DR Horton dapat memanfaatkan skala industrinya yang terdepan untuk mengelola masalah di seluruh industri ini dengan lebih baik. Akibatnya, saya mengharapkan perusahaan untuk mengambil lebih banyak pangsa pasar dari pembangun dengan skala yang lebih kecil dan efisiensi operasional.

Kenaikan Suku Bunga: Bukan rahasia lagi bahwa harga yang lebih tinggi membuat perumahan kurang terjangkau bagi pelanggan. Namun, posisi besar DR Horton di segmen pasar perumahan tingkat pemula yang lebih terjangkau berarti dapat mengambil manfaat dari konsumen yang bergerak ke bawah pasar untuk menemukan keterjangkauan.

Meskipun kenaikan suku bunga baru-baru ini, suku bunga secara historis masih rendah, dan permintaan rumah baru masih kuat secara historis. Namun, jika kenaikan suku bunga mulai membuat perumahan tidak terjangkau bagi terlalu banyak orang, intervensi pemerintah kemungkinan akan memperluas program bantuan saat ini atau bahkan memperkenalkan undang-undang baru untuk mendorong perumahan yang lebih terjangkau. Sebagai pembangun rumah tingkat pemula, DHI pasti akan mendapat manfaat dari intervensi pemerintah untuk mendukung kepemilikan rumah dan, oleh karena itu, pembangunan rumah.

DR Horton Dihargai Untuk Penurunan Laba 60% Permanen

Rasio price-to-economic book value (PEBV) DR Horton sebesar 0.4 berarti harga saham untuk keuntungan turun, secara permanen, sebesar 60% dari level TTM. Di bawah ini, saya menggunakan model arus kas diskonto (DCF) saya untuk menganalisis ekspektasi pertumbuhan arus kas di masa depan yang dimasukkan ke dalam beberapa skenario harga saham untuk DR Horton.

Dalam skenario pertama, saya menganggap DR Horton:

• Margin NOPAT turun menjadi 8% (rata-rata 20 tahun vs. 16% TTM) dari tahun fiskal 2022 – 2031, dan
• pendapatan turun 2% (vs konsensus CAGR sebesar +17% untuk fiskal 2022 – 2023) yang dimajemukkan setiap tahun dari fiskal 2022 – 2031.

Dalam skenario ini, NOPAT DR Horton turun 8% secara majemuk setiap tahun selama dekade berikutnya dan sahamnya bernilai $83/saham hari ini – sama dengan harga saat ini. Sebagai referensi, DR Horton menumbuhkan NOPAT sebesar 36% secara majemuk setiap tahun selama 10 tahun terakhir.

Saham DR Horton Bisa Mencapai $ 181 atau Lebih Tinggi

Jika saya menganggap DR Horton:

• Margin NOPAT turun menjadi 11% (rata-rata lima tahun) dari fiskal 2022 – 2031,
• pendapatan tumbuh pada CAGR 17% dari tahun fiskal 2022 – 2023 (sama dengan konsensus), dan
• pendapatan tumbuh sebesar 1% dimajemukkan setiap tahun dari tahun fiskal 2024 – 2031, maka

saham bernilai $ 181/saham hari ini – 113% di atas harga saat ini. Dalam skenario ini, NOPAT DR Horton pada tahun fiskal 2031 masih 1% di bawah level TTM. Jika DR Horton menumbuhkan NOPAT lebih sesuai dengan tingkat pertumbuhan historis, saham akan lebih naik.

Gambar 3: NOPAT Historis dan Tersirat DR Horton: Skenario Penilaian DCF

Pengungkapan: David Trainer memiliki DHI. David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi apa pun untuk menulis tentang saham, sektor, gaya, atau tema tertentu.