Ketua Fed Jerome Powell—Dihantui oleh Hantu Paul Volcker—Dapat Menghentikan Perekonomian

Para ekonom semakin khawatir The Fed sekarang mendorong AS—dan dunia—ke dalam resesi yang lebih dalam dari yang dibutuhkan, mempertaruhkan jutaan pekerjaan dan stabilitas pasar. Selama pemerintahan Volcker, pengangguran tetap di atas 10% selama sembilan bulan berturut-turut dan tingkat hipotek mencapai hampir 17%.

Sbeberapa bulan setelah Jerome Powell menjadi Ketua Federal Reserve pada awal 2018, mantan pengacara dan bankir investasi lama mulai membawa memoar baru oleh Paul Volcker: Menjaga Itu: Pencarian Uang Sehat dan Pemerintahan Yang Baik. “Saya sebenarnya berpikir saya harus membeli 500 eksemplar bukunya dan membagikannya di The Fed,” gurau Powell pada sebuah konferensi pada Oktober 2019, hanya dua bulan sebelum Volcker meninggal pada usia 92 tahun. “Saya tidak melakukan itu, tapi itu adalah buku yang sangat saya rekomendasikan, dan kita semua dapat berharap untuk memenuhi sebagian dari siapa dia.”

Itu adalah penghargaan yang ramah, tetapi bisa dibilang bebas konsekuensi oleh Powell. Lagi pula, inflasi saat itu hanya 2% dan Volcker yang menjulang (6'7"), yang mengisap cerutu paling terkenal karena menjinakkan inflasi yang sangat tinggi yang melanda Amerika Serikat pada tahun 1970-an dan awal 1980-an—dan mendorong perekonomian ke dalam resesi double-dip yang menyakitkan saat melakukannya. Tidak perlu meniru itu.

Tapi sekarang Powell menghadapi lonjakan inflasi paling tajam dalam 40 tahun dan beberapa kritikus khawatir dia mungkin terlalu dekat dengan buku pedoman Volcker yang sudah ketinggalan zaman, pengetatan terlalu cepat dan terlalu lama dan memacu resesi yang lebih dalam dari yang dibutuhkan di dalam dan luar negeri. Berulang kali tahun ini, Powell menyinggung judul memoar Volcker saat membahas durasi kenaikan suku bunga, berjanji The Fed harus "terus melakukannya" sampai inflasi melambat. Dia punya bersikeras kebijakan Fed stop-and-start, yang dipimpin oleh pendahulu Volcker Arthur Burns pada 1970-an, adalah sebuah kesalahan karena menimbulkan stagflasi—yaitu, inflasi yang berkepanjangan di samping pertumbuhan yang stagnan—membuatnya semakin sulit untuk menjinakkan harga yang meroket.

Pada hari Rabu, pejabat Fed menaikkan suku bunga sebesar 75 basis poin untuk keempat kalinya berturut-turut dalam enam bulan, mendorong tingkat dana federal utama (itulah tingkat di mana bank saling meminjamkan, bukan kepada konsumen atau bisnis) ke kisaran target 3.75% hingga 4%—tingkat tertinggi sejak Resesi Hebat.

Dalam pengumuman resmi mereka, para pejabat mengisyaratkan bahwa mereka mungkin memperlambat laju kenaikan pada bulan Desember, dengan mengatakan mereka akan mempertimbangkan “keterlambatan yang mempengaruhi kebijakan moneter terhadap kegiatan ekonomi” dalam menentukan kenaikan di masa depan. Tetapi Powell, dalam konferensi pers berikutnya, tidak mundur dari sikap hawkish-nya, dengan mengatakan data ekonomi terbaru menunjukkan The Fed pada akhirnya dapat menaikkan suku bunga ke tingkat yang lebih tinggi daripada yang diproyeksikan pada bulan September dan bahwa risikonya melakukan suku bunga terlalu sedikit. jalan-jalan, jangan terlalu banyak.

“Kami ingin melakukan ini dengan tepat, tetapi jika kami terlalu ketat, maka kami memiliki kemampuan dengan alat kami untuk mendukung aktivitas ekonomi dengan kuat,” kata Powell. "Di sisi lain, jika Anda membuat kesalahan ke arah lain, dan Anda membiarkan [inflasi] ini berlarut-larut dalam satu atau dua tahun, risikonya adalah hal itu akan tertanam dalam pemikiran orang." Itulah yang terjadi pada tahun 1970-an dan awal 1980-an, ketika ekspektasi inflasi yang tinggi menjadi mengakar dan pekerja (lebih banyak dari mereka berserikat saat itu) menuntut kenaikan gaji yang lebih tinggi untuk menutupi inflasi di masa depan.

“Hantu Paul Volcker kembali ke The Fed,” keluh mantan ekonom Fed Claudia Sahm, pendiri Sahm Consulting. Dia mengkritik bank sentral karena "mendukung dirinya sendiri" dengan bersikeras akan mempertahankan kebijakan agresifnya sampai indeks harga konsumen (indikator tertinggal dari tren inflasi), turun secara berarti selama beberapa bulan. “Mereka benar-benar berusia 70-an, dan mereka khawatir membuat kesalahan yang dilakukan Volcker dalam resesi pertama dengan menarik diri terlalu cepat,” katanya, merujuk pada keputusan mantan ketua untuk melonggarkan kebijakan pada awal 1980—hanya untuk melihat inflasi sekali lagi melonjak di akhir tahun, yang mengharuskan pengetatan lebih lanjut dan resesi lain yang lebih curam—penurunan kedua. “Tetapi pada titik ini, itu benar-benar tidak masuk akal,” tambah Sahm, menunjuk pada indikator-indikator berwawasan ke depan, termasuk harga produsen yang datar pada bulan September, sebagai tanda-tanda inflasi mereda dan ekspektasi inflasi belum mengakar.

Sahm adalah merpati inflasi yang terkenal. Tetapi beberapa pengamat inflasi tengah jalan dan bahkan secara tradisional hawkish sekarang melihat risiko bahwa Federal Reserve akan menunggu terlalu lama untuk memperlambat atau menghentikan pengetatan dramatisnya.

"Pengetatan lebih lanjut di luar November tampaknya tidak perlu berisiko," Ian Shepherdson, pendiri dan kepala ekonom AS dari Pantheon Macroeconomics, mengatakan sebelum kenaikan yang diperkirakan secara luas Rabu. Khususnya, ia dengan tepat meramalkan pada tahun 2020 bahwa tarif harus naik pada tahun 2022 dan awal tahun ini meramalkan bahwa perumahan akan menerima pukulan yang didorong oleh suku bunga. Paruh pertama tahun 2023 akan dihadapkan pada "kekuatan penuh" dari kondisi pengetatan, dengan risiko bahwa ekonomi "kemungkinan akan langsung menyusut" dan jatuh ke dalam resesi. Bahkan Volcker berhenti menaikkan tarif sebelum inflasi memuncak (dua bulan pada tahun 1980 dan tiga bulan pada tahun 1981), katanya.

Sebuah Bloomberg ekonom yang dirilis pekan lalu menemukan tiga perempat percaya The Fed akan bertindak terlalu agresif, akhirnya memicu resesi global. "Tidak ada yang tahu apakah akan ada resesi atau tidak, dan jika ya, seberapa buruk resesi itu," kata Powell, Rabu. “Gambaran inflasi menjadi semakin menantang sepanjang tahun ini, tanpa pertanyaan. Itu berarti kita harus memiliki kebijakan yang lebih ketat, dan itu mempersempit jalan menuju soft landing.”

Salah satu alasan besar bahwa Fed dapat melampaui batas adalah bahwa kebijakan moneter itu sendiri (seperti yang disetujui oleh Fed dalam pernyataan hari Rabu) bekerja dengan kelambatan yang panjang dan bervariasi, sehingga sulit untuk menilai kapan suku bunga telah mencapai tingkat yang diperlukan untuk menurunkan inflasi, catat British perusahaan investasi Schroders. Ia menambahkan bahwa kenaikan suku bunga hari ini bisa memakan waktu hingga dua tahun untuk sepenuhnya beriak di seluruh perekonomian. “Ini akan menyakitkan,” keluh Jason Vaillancourt, ahli strategi makro global di Putnam Investments, yang memperkirakan tidak akan sampai kuartal kedua atau ketiga tahun 2023 ekonomi AS melihat “dampak nyata dari efek pengetatan yang lambat di pasar. cara yang berarti.”

Pada bulan Oktober, profesor Harvard Greg Mankiw, seorang ekonom konservatif yang mengepalai Dewan Ekonomi Presiden George W. Bush, mengutip kelambatan moneter sebagai salah satu dari beberapa alasan yang dia yakini. "The Fed mungkin berlebihan." Lainnya termasuk pengetatan simultan di Eropa, perubahan struktural ekonomi sejak zaman Volcker dan perlambatan tajam dalam pertumbuhan jumlah uang beredar.

Ada juga risiko bahwa Powell menunjukkan kecenderungan alami manusia untuk mengoreksi kelambanannya dalam bereaksi terhadap inflasi—untuk sebagian besar tahun 2021, ia menggambarkan kenaikan inflasi sebagai "sementara" dan The Fed menunggu sampai harga naik pada kecepatan tercepat dalam 40 tahun untuk memulai kenaikan tarif pada Maret 2022. Agar adil, Powell tidak dapat memprediksi gelombang Covid yang memperburuk kendala rantai pasokan musim dingin lalu, atau perang di Ukraina yang mendorong harga minyak ke level tertinggi tujuh tahun pada bulan Maret, tetapi banyak orang lain turun dari kereta musik sementara lebih cepat. “Pada titik ini, resesi tampaknya hampir pasti karena, sebagian, kesalahan perhitungan Fed sebelumnya yang menyebabkan kebijakan moneter terlalu mudah untuk waktu yang lama,” blog Mankiw. “Tidak ada yang bisa diperoleh dari membuat resesi lebih dalam dari yang diperlukan. Kesalahan kedua akan menambah, bukan membatalkan, yang pertama.”

Ekritikus ven Powell tidak memprediksi sesuatu yang begitu menyakitkan seperti resesi Volcker, yang sebagian besar orang Amerika (usia rata-rata 38.8) tidak ingat. Ketika Volcker menjabat pada Agustus 1979, inflasi berjalan pada tingkat tahunan 12%, setelah dua guncangan energi (embargo minyak Arab dimulai pada 1973 dan revolusi Iran dimulai pada 1978), dan bertahun-tahun defisit besar dan kebijakan Fed yang akomodatif. Presiden Jimmy Carter mengangkat Volcker dari pekerjaannya sebagai presiden Federal Reserve Bank of New York justru karena ia dikenal sebagai elang inflasi. Dan dia tidak mengecewakan.

Bertekad untuk menjaga inflasi agar tidak semakin mengakar, Volcker dengan cepat mulai menaikkan suku bunga dan kemudian mengambil pendekatan monetaris yang tidak disukai untuk memperketat jumlah uang beredar. Tapi dia mereda pada 1980 setelah negara itu memasuki resesi. Pada musim gugur 1980, ia mulai memperketat lagi, dengan fokus pada suplai uang dan mendorong tingkat dana federal ke rekor tertinggi lebih dari 22% dan tingkat hipotek hampir 17% dalam prosesnya. Pengangguran tetap di atas 10% selama 9 bulan yang menyakitkan dan memuncak pada 10.8% pada November 1982– lebih tinggi dari puncak 10% selama Resesi Hebat yang berlangsung dari Desember 2007 hingga Juni 2009. (Sementara penutupan dan resesi Covid-19 mendorong pengangguran hingga 14.7% mengejutkan pada April 2020, tingkat kemudian turun dengan cepat dan sekarang duduk di 3.5%)

Volcker menghadapi protes, ancaman pemakzulan Kongres, dan bahkan ancaman fisik yang mendorong The Fed untuk bersikeras dia mendapatkan pengawal. Namun dia tetap pada pendiriannya dan kemudian mencela inflasi sebagai “mungkin pajak yang paling kejam”—pajak yang berdampak luas di seluruh sektor dan kecenderungan untuk “memukul orang yang lebih miskin lebih dari orang kaya.” Setelah mencapai puncaknya pada 14.8% pada awal tahun 1980, inflasi mulai turun terus-menerus – turun menjadi 8.4% pada Januari 1982 dan 3.7% setahun kemudian.

Namun, dampak negatif dari tindakan keras inflasi Volcker tidak terbatas pada AS atau pengangguran. Antara lain, kenaikan suku bunga AS membantu memulai krisis utang di antara pemerintah Amerika Latin yang telah meminjam secara berlebihan dari bank-bank AS.

Powell jelas telah melakukan pekerjaan penghilang inflasi untuknya, tetapi lonjakan inflasi yang jelas dari siklus ini—pada 9.1% pada bulan Juni—tidak menyaingi tingkat tertinggi yang dihadapi Volcker. Apalagi masyarakat (dalam survei bulanan oleh Fed New York) tampaknya masih percaya bahwa inflasi akan turun dengan cepat dari tingkat saat ini 8.2% – turun menjadi 5.4% dalam setahun dan 2.9% dalam tiga tahun.

Meskipun lapangan kerja tetap kuat (faktor yang mendukung sikap hawkish Powell), pasar saham sudah bersiap untuk perlambatan. Setelah melonjak 27% pada tahun 2021, S&P 500 turun 21% tahun ini, meskipun ada kenaikan besar di bulan Oktober. Sebagian besar analis memperkirakan penurunan hanya akan meningkat jika ekonomi jatuh ke dalam resesi. Vincent Deluard, ahli strategi makro global di perusahaan investasi StoneX, memperkirakan pendapatan di seluruh S&P akan menyusut 7.4% selama tahun depan—mengancam akan menurunkan indeks sebanyak 24% menjadi 2,950 poin pada akhir tahun depan. Lainnya sedikit kurang bearish: Goldman Sachs memproyeksikan S&P dapat turun lagi 13% menjadi 3,400 poin pada akhir tahun dan 19% menjadi 3,150 selama enam bulan ke depan—membutuhkan waktu setahun penuh untuk memulihkan kerugiannya jika terjadi resesi .

Pada hari Rabu, indeks saham pertama rally pada pernyataan resmi Fed, lalu tenggelam setelah pasar mendengar kata-kata hawkish Powell, dengan S&P turun 2.5% untuk hari itu.

Namun, taruhannya lebih tinggi dari apa yang mungkin terjadi pada nilai 401(k)s Amerika. "The Fed bergerak dengan kecepatan yang diyakininya optimal untuk mengurangi inflasi, tetapi pada akhirnya mungkin menjadi terlalu cepat," kata kepala ekonom EY Gregory Daco. Dia yakin kenaikan itu akan menciptakan pengetatan kondisi keuangan yang "tidak teratur" dan kemungkinan akan memaksa ekonomi ke dalam resesi pada akhir tahun ini, atau awal tahun depan. Akibatnya, tingkat pengangguran bisa naik menjadi 5.5% — membuat hampir 3 juta orang menganggur tahun depan, perkiraan EY.

Sementara itu, dampak pengetatan global yang dihasilkan bisa lebih buruk di luar negeri. “Dunia sedang menuju resesi global dan stagnasi berkepanjangan kecuali kita segera mengubah arah kebijakan pengetatan moneter dan fiskal saat ini di negara maju,” PBB memperingatkan dalam sebuah melaporkan bulan lalu, menambahkan bahwa "lonceng alarm paling berbunyi" untuk negara-negara berkembang yang sarat dengan utang dan mendekati potensi default, dengan kenaikan suku bunga di negara maju memukul yang paling rentan yang paling sulit.

Dengan membuat dolar lebih kuat dibandingkan mata uang asing, kenaikan Fed tahun ini saja bisa memotong $360 miliar pendapatan masa depan untuk negara-negara berkembang, perkiraan PBB. "Ini berbahaya," kata Sahm, mencatat "pertaruhannya jauh lebih tinggi daripada tahun 1970-an" karena kawasan seperti Eropa bertujuan untuk mendukung Ukraina dalam perjuangannya melawan Rusia, dan lebih lanjut memperingatkan pengetatan dapat memicu krisis global. krisis pangan di negara-negara miskin.

“Semakin ketat The Fed, semakin menciptakan efek tak terduga ini—efek limpahan ini—secara domestik dan internasional, dan semakin meningkatkan risiko hard landing dan resesi,” kata Daco.

At titik ini, pertanyaan terbesar bagi banyak ekonom adalah saat The Fed akan memperlambat atau menghentikan kenaikan suku bunganya—dan tanggal tersebut telah tergelincir ke masa depan. Dalam catatan akhir pekan lalu, tim yang dipimpin oleh kepala ekonom Goldman Jan Hatzius mengatakan The Fed akan lebih hawkish dari perkiraan sebelumnya, mendaki melewati pertemuan Februari ke tingkat tertinggi dana federal 5%. (Desember lalu, The Fed telah diproyeksikan itu hanya perlu menaikkan suku menjadi 3.1%.)

Powell pada hari Rabu bersikeras bahwa itu "prematur" untuk membahas jeda kenaikan, dengan mengatakan: "Ini bukan sesuatu yang kami pikirkan" dan menolak untuk memberikan garis waktu tertentu. Goldman mengharapkan para pejabat akan membagikan kenaikan setengah poin pada bulan Desember, diikuti oleh kenaikan seperempat poin di setiap Februari dan Maret sebelum berhenti untuk menilai kondisi keuangan.

Tetapi semakin banyak ahli mengatakan bahwa dibutuhkan gangguan pasar keuangan yang besar untuk memaksa jeda yang sebenarnya. Seperti? Ketika imbal hasil pada Treasury 30-tahun melonjak, pembuat kebijakan bisa menjadi lebih khawatir tentang likuiditas yang buruk di pasar Treasury, ahli strategi kredit Bank of America Yuri Seliger menulis dalam sebuah catatan minggu lalu, menunjukkan Sekretaris Janet Yellen mengatakan Departemen Keuangan "dekat memantau sektor keuangan” setelah volatilitas meningkat. Selain itu, "penurunan tajam harga perumahan" telah meningkatkan kekhawatiran stabilitas keuangan dan berpotensi mengakibatkan terlalu banyak pengetatan di sektor perumahan, bagian penting dari ekonomi AS, Seliger mengamati.

Namun, untuk saat ini, masih terlalu dini untuk mengatakan kapan Fed akan berhenti atau berputar—atau apa yang menyebabkannya. Satu hal yang lebih pasti: Mungkin perlu beberapa saat, setidaknya menurut kepada pejabat Fed.

“Gagasan ini—bahwa pasar terus mengharapkan poros ini, dan kemudian The Fed terus mendorong kembali poros—adalah agak lucu, karena mereka sangat transparan,” kata Vaillancourt. “Mereka berkata, 'Lihat, kita harus pergi ke wilayah terlarang dan tinggal di sana untuk sementara waktu.' dan saya akan menuruti kata-kata mereka.”