Gramercy Funds CIO di pasar negara berkembang yang berinvestasi di tengah perang Rusia, termasuk obligasi Ukraina

(Klik di sini untuk berlangganan newsletter Delivering Alpha.)

Pasar negara berkembang, khususnya di Eropa Timur, telah dibuat bingung di tengah konflik Rusia-Ukraina yang sedang berlangsung. Dengan sanksi yang berlaku dan tenggat waktu gagal bayar Rusia yang mendekat pada bulan April, investor secara khusus berfokus pada utang negara di kawasan itu — area yang menjadi spesialisasi Gramercy Funds sejak didirikan pada tahun 1998. 

Robert Koenigsberger adalah CIO dari perusahaan investasi senilai $5.5 miliar. Dia duduk dengan Buletin Delivering Alpha dari CNBC untuk membahas investasinya dalam obligasi Ukraina dan mengapa default Rusia 2022 akan sangat berbeda dari krisis keuangan negara itu pada tahun 1998.

 (Di bawah ini telah diedit untuk panjang dan kejelasan. Lihat di atas untuk video lengkap.)

Pemetik Leslie: Anda telah membeli obligasi Ukraina. Berapa banyak yang Anda miliki saat ini? Dan dapatkah Anda menjelaskan pemikiran Anda di balik investasi ini?

Robert Koenigsberger: Untungnya, kami tidak memiliki Rusia atau Ukraina, memasuki invasi pada tanggal 24, dan sejujurnya, analisisnya sederhana. Kami pikir sayangnya, kemungkinan invasi adalah lemparan koin. Dan saat itu, obligasi Ukraina diperdagangkan pada 80 sen dan obligasi Rusia diperdagangkan di suatu tempat antara 100 dan 150. Jadi kami merasa bahwa mungkin Ukraina memiliki 10 poin terbalik jika tidak ada invasi atau mungkin 50 atau 60 turun. Setelah tanggal 24, kami melihat perdagangan aset, perdagangan obligasi serendah mungkin 20-an/remaja tinggi dan sehingga memberi kami kemampuan untuk membangun posisi awal di Ukraina dan terus terang, menjadi sangat dinamis dengan posisi itu. Karena kami berharap bahwa di sisi lain dari konflik ini, ya, akan ada Ukraina yang sangat kuat dan didukung dengan baik oleh Barat, tetapi saya juga berharap dan berharap bahwa pemegang obligasi akan berbagi beban dan pemulihan. Dan kami telah datang dengan konsep obligasi pemulihan Ukraina yang dapat membantu memudahkan jembatan kembali ke pasar keuangan untuk Ukraina pada akhirnya.

Pemetik: Apa pendapat Anda tentang aliran pemikiran, yang mengatakan untuk menghindari obligasi Ukraina, karena risiko bahwa Ukraina benar-benar menjadi bagian dari Rusia, yang akan membuat utang itu pada dasarnya tidak berharga?

Koenigsberger: Pasti ada gagasan ini dan mari kita berharap bahwa itu tidak menjadi bagian dari Rusia, tetapi kita memiliki sejarah panjang negara-negara yang tidak ada lagi, tetapi stok utang mereka tetap ada. Sepasang kekasih datang ke pikiran – Yugoslavia, jauh di masa lalu. Yugoslavia gagal eksis, tetapi stok utangnya diambil oleh republik-republik berikutnya yang berasal dari sana. Dan selama kita berbicara tentang Rusia, Uni Soviet gagal, tidak ada lagi, tetapi stok utangnya masih dihormati dalam restrukturisasi utang pada tahun '99 dan 2000… Kasus dasar kami adalah bahwa Ukraina akan terus ada. Kami tidak berpikir itu akan diserap oleh Rusia. Ini akan terus memiliki stok utang, akan terus memiliki sebagian besar aset dan kemampuan layanan utang yang dimilikinya saat ini. Tentu saja, itu akan memakan banyak waktu bagi mereka untuk membangunnya kembali, tetapi saya tidak akan berargumen bahwa stok hutang tidak berharga.

Pemetik: Bagaimana dengan stok utang di Rusia saat ini? Sudahkah Anda mencoba untuk memperdagangkannya, apakah di sisi panjang atau sisi pendek? Apakah Anda memiliki posisi di sana?

Koenigsberger: Kami sama sekali tidak terlibat di Rusia. Kami tidak terlibat selama berbulan-bulan sebelum invasi. Begitu risiko invasi menjadi sesuatu dengan bobot substansial, hanya risiko-hadiah, asimetri tidak masuk akal. Tahukah Anda, pasca invasi, Rusia 2022 sangat berbeda dengan Rusia pada 1998-99. Setelah default itu, banyak rasa sakit yang diderita Rusia saat itu tidak selalu disebabkan oleh diri sendiri. Banyak rasa sakit hari ini jelas disebabkan oleh diri sendiri. Tapi mari kita pikirkan, bottom-up dan top-down mengapa utang Rusia tidak masuk akal di sini. Intinya, kami masih mendengar dari klien gagasan tentang boikot atau sanksi yang dikenakan sendiri ini, saya pikir ini masih sangat awal secara teknis, dalam hal jumlah pasokan yang akan dijual oleh ETF dan reksa dana dan jangka panjang. [tidak dapat dipahami] investor utang pasar berkembang pada saat pipa rusak. Dan yang saya maksud dengan itu adalah bank-bank berhenti berdagang, pipa-pipa untuk menyelesaikannya – Euroclear, DTC, apa pun yang Anda miliki – tidak menetap. Jadi bahkan jika Anda ingin berdagang, itu akan menjadi sulit. Jadi sejujurnya, saya melihat sedikit tsunami bottom-up datang di mana ada pasokan yang tidak elastis sehingga pemegang diperintahkan untuk berhenti memegang ini di dunia di mana sulit untuk menyingkirkannya, yang berarti harga lebih rendah. 

Dan kemudian dari atas ke bawah, seperti apa Rusia nantinya, “lusa?” Dan saya pikir kita harus kembali dan melihat betapa tidak stabilnya Rusia pada periode ketika tembok runtuh pada awal 90-an hingga ketika Vladimir Putin mengkonsolidasikan kekuasaan pada dekade itu. Sangat menegangkan harus memahami siapa yang akan mengkonsolidasikan kekuasaan, apa artinya itu. Dan saya ingat, sebagai contoh, di masa lalu, ketika Yeltsin menjadi presiden, saya biasa mendapat telepon dari meja perdagangan kami, dan mereka akan berkata, "Boris Yeltsin ada di rumah sakit," dan kami harus melakukan triase mengapa dia berada di rumah sakit, karena satu rumah sakit untuk mabuk dan yang lainnya adalah rumah sakit jantung. Dan jika itu adalah rumah sakit jantung, kami harus benar-benar khawatir tentang apa artinya kekuatan di sisi lain Yeltsin. Dan sayangnya, saya pikir di situlah kita berada hari ini. Maksud saya, banyak yang hanya mengatakan solusi untuk Rusia adalah bahwa Putin sudah tidak ada lagi. Tapi dengan berakhirnya Putin akan menjadi awal dari apa? Jadi saya pikir dari atas ke bawah, ada banyak tantangan dalam memikirkan utang Rusia juga.

Pemetik: Menurut Anda apa kemungkinan pada titik default yang sulit ini, pada 15 April?

Koenigsberger: Jadi default biasanya tentang kemampuan dan kemauan seseorang untuk membayar. Tentu saja, dalam kasus Rusia, mereka menunjukkan kesediaan untuk membayar, tetapi kurangnya kapasitas atau kapabilitas. Dan kemampuan itu belum tentu karena mereka tidak memiliki sumber keuangan. Kemampuan itu karena secara teknis, akan sangat sulit bagi mereka untuk membayar…Ini tidak terlalu berbeda dengan Argentina, ketika Cristina Kirchner menaruh, saya pikir, hampir satu miliar dolar di Bank of New York, tetapi sejak pengadilan mengatakan kepada Bank of New York, "Anda tidak mampu membayarnya kepada pemegang obligasi," hal itu dikenal sebagai default teknis. Jadi saya pikir kemungkinan besar Anda akan melihat default di Rusia, apakah mereka mencoba dan membayar atau tidak. 

Pemetik: Apakah menurut Anda ini akan menyakitkan, akan mencekik ekonomi di Rusia jika mengalami default atau apakah Anda pikir mereka tidak benar-benar berencana mengakses pasar luar negeri untuk utang? Beban utang mereka relatif terhadap negara lain ukuran mereka relatif kecil, hanya $20 miliar dalam utang mata uang asing pada saat ini. Jadi, apakah itu monumental bagi mereka dari sudut pandang sanksi?

Koenigsberger: Saya tidak berpikir utang dan isolasi adalah yang monumental. Rusia akan menderita konsekuensi ekonomi yang mendalam. Kecepatan sanksi ini dan kedalaman sanksi ini belum pernah terjadi sebelumnya. Dan mengesampingkan stok utang, saya tidak benar-benar berpikir apakah mereka membayar atau tidak, itu akan membuat perbedaan apakah Rusia bukan ekonomi yang terisolasi, yang berbeda dari 1998-99. Ketika mereka mengalami default saat itu, pemikirannya adalah, pada akhirnya Rusia akan ingin mengakses kembali pasar modal, bahwa default utang adalah masalah itu sendiri dan oleh karena itu mereka harus menyelesaikannya dengan sangat cepat untuk mendapatkan akses ke pasar. Dan faktanya, itulah yang terjadi. Dalam 12 hingga 13 bulan, mereka merestrukturisasi pinjaman Vneshekonombank yang kemudian menjadi obligasi Federasi Rusia dan mereka dapat mengakses pasar. Apakah mereka membayar atau tidak minggu ini, apakah mereka membayar jatuh tempo April tidak akan memberi mereka akses ke pasar dan itu tidak akan menyelesaikan konsekuensi ekonomi yang mengerikan yang akan diderita ekonomi itu.

Pemetik: Menurut Anda apa implikasi yang lebih luas untuk pasar negara berkembang? India, Cina [adalah] mitra dagang utama bagi Rusia sehingga orang akan menganggap bahwa jika ekonomi mereka menderita sebagai akibat dari ini, itu dapat memiliki efek riak ke pasar negara berkembang lainnya, tentu saja, Eropa dan AS juga. Tapi saya secara khusus tertarik pada tempat-tempat yang ada di ember pasar berkembang yang telah Anda pelajari. 

Koenigsberger: Dalam kasus konflik Rusia-Ukraina, dampak pada pasar minyak, maksud saya, Anda dapat segera mulai melihat pemenang dan pecundang di pasar negara berkembang. Dan EM selalu dianggap sebagai kelas aset komoditas. Nah, beberapa tempat seperti Meksiko mengekspor minyak. Beberapa tempat seperti Turki, mengimpor energi. Jadi sulit untuk membuat pernyataan menyeluruh tentang apa artinya. Karena itu, saya percaya bahwa peristiwa 24 Februari mengejutkan dunia. Itu bukan kasus dasar siapa pun bahwa akan ada invasi dan juga invasi dari apa yang saya sebut sebagai invasi ibukota. Mungkin akan ada serangan ke arah timur Ukraina. Tapi ini mengejutkan semua orang dan karena itu efek riaknya mungkin akan mengejutkan orang. Dan saya pikir bagian dari tantangan di sini adalah efek kumulatif, bukan? Maksud saya, kita baru saja melewati pandemi global dan sekarang kita sedang menghadapi perang di Ukraina, dan efek riaknya.

Pemetik: Belum lagi sudah ada tekanan inflasi, bank sentral menaikkan suku bunga yang secara historis berdampak pada pasar negara berkembang. Mengingat latar belakang makro yang rumit, di mana Anda melihatnya? Siapa yang menang dan siapa yang kalah?

Koenigsberger: Anda mulai dengan minyak, Anda mulai dengan komoditas, Anda mencoba dan mencari tahu di sisi mana sebuah negara atau korporasi mungkin berada di sisi itu. Salah satu hal lain yang mungkin kurang jelas adalah gagasan bahwa – dan ini adalah pernyataan menyeluruh, yang biasanya tidak saya sukai, tetapi – COVID dan krisis ini akan menjadi tantangan yang lebih besar bagi para penguasa dan keseimbangan mereka. lembar daripada mungkin untuk korporat. Jadi begitu mereka memahami implikasi investasi, penguasa mungkin lebih ditantang, korporasi mungkin menjadi tempat yang lebih aman, tidak seperti tahun lalu ketika kita melihat bahwa korporasi dengan hasil tinggi di pasar negara berkembang mengungguli penguasa. Itu untuk alasan yang berbeda, karena suku bunga yang lebih tinggi membawa harga yang lebih rendah. Tetapi bayangkan seorang penguasa yang memiliki keputusan, “Apakah kita memberikan harga kepada masyarakat kita yang tidak mampu membayar harga ini sehubungan dengan makanan? Atau apakah kita mensubsidi itu? ” Dan saya pikir pilihannya adalah mereka akan mensubsidi untuk mencoba dan mengurangi dampak bagi masyarakat mereka. Nah, dengan melakukan itu, tidak seperti yang telah kita lihat dengan neraca pasar maju, itu akan memberi tekanan pada neraca yang tidak ada sebelumnya dari perspektif utang, perspektif utang ke PDB, perspektif keberlanjutan utang. Jadi itu pasti salah satu hal yang harus diwaspadai di sini.