Netflix Masih Dinilai Tinggi Setidaknya $ 114 Miliar

Saya sudah bearish di Netflix (NFLX) selama bertahun-tahun, bukan karena menyediakan layanan yang buruk, tetapi karena perusahaan itu adalah umpan ikan di tangki yang diisi dengan hiu.

Saya percaya Bill Ackman's Pershing Square salah untuk membeli saham Netflix dan saya khawatir investor lain akan mengikuti dan membeli saham yang dinilai terlalu tinggi ini hanya karena mereka mempercayai dan mengagumi Bill Ackman. Saya merasa aneh bahwa hedge fund Bill Ackman hanya merupakan pemegang 20 besar saham Netflix – mengapa tidak menjadi pemegang 10 besar?  

Saya berharap Netflix akan terus kehilangan pangsa pasar karena lebih banyak pesaing memasuki pasar dan rekan-rekan berkantong tebal seperti Disney (DIS), Amazon (AMZN), dan Apple (AAPL) terus berinvestasi besar-besaran dalam streaming.

Matematika sederhana menunjukkan bahwa Netflix tetap dinilai terlalu tinggi karena harga saham saat ini menyiratkan perusahaan akan menggandakan basis pelanggannya menjadi 470 juta, yang sangat tidak mungkin.

Netflix Masih Dinilai Tinggi Setidaknya $ 114 Miliar

Dengan kehilangan pelanggan di 4Q21 dan panduan yang lemah untuk pertumbuhan pelanggan di 1Q22, kelemahan dalam model bisnis Netflix tidak dapat disangkal. Bahkan setelah jatuh 47% dari tertinggi 52 minggu, saya pikir saham bisa memiliki penurunan lebih lanjut 66%.

Seperti yang akan saya tunjukkan, persaingan yang kuat mengambil pangsa pasar, dan menjadi jelas bahwa Netflix tidak dapat menghasilkan apa pun yang mendekati pertumbuhan dan keuntungan yang tersirat oleh harga saham saat ini.

Netflix Kehilangan Pangsa Pasar: Pertumbuhan Pelanggan Terus Mengecewakan

Netflix menambahkan 8.28 juta pelanggan di 4Q21, di bawah perkiraan sebelumnya 8.5 juta dan perkiraan konsensus 8.32 juta. Manajemen mengarahkan untuk 2.5 juta penambahan di 1Q22, yang akan menunjukkan penurunan 37% year-over-year (YoY) dalam penambahan pelanggan dan menjadi pertumbuhan pelanggan paling lambat dalam empat tahun terakhir.

Saya berharap pertumbuhan yang diredam seperti itu adalah normal baru, seperti yang dicatat dalam laporan April 2021 saya karena persaingan mengambil pangsa pasar yang berarti dari Netflix dan membuat pertumbuhan pelanggan menjadi lebih mahal. Gambar 1 menyoroti hilangnya pangsa pasar Netflix AS pada tahun 2021, serta keuntungan yang jelas dari HBO Max, Apple TV+, dan Paramount+.

Gambar 1: Netflix Kehilangan Pangsa Pasar karena Pesaing

Sumber: JustWatch

Saya berharap Netflix akan terus kehilangan pangsa pasar karena lebih banyak pesaing memasuki pasar dan rekan-rekan berkantong tebal seperti Disney (DIS), Amazon (AMZN), dan Apple (AAPL) terus berinvestasi besar-besaran dalam streaming.

Bukan Lagi Satu-Satunya Game di Kota

Pasar streaming sekarang menjadi rumah bagi setidaknya 15 layanan dengan lebih dari 10 juta pelanggan (lihat Gambar 2). Banyak dari pesaing ini, seperti Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC), dan HBO Max (T) memiliki setidaknya satu dari dua keunggulan utama:

1. bisnis menguntungkan yang mensubsidi penawaran streaming berbiaya lebih rendah
2. katalog konten yang mendalam yang dimiliki oleh perusahaan, bukan dilisensikan dari orang lain

Bersaing melawan perusahaan yang menghasilkan cukup uang dalam bisnis lain sehingga mereka mampu kehilangan uang dalam bisnis streaming mereka berarti Netflix mungkin tidak akan pernah menghasilkan arus kas positif. Netflix juga mengalami "kutukan pemenang" dengan konten berlisensinya: saat mendapatkan pelanggan, pemilik konten tahu bahwa mereka dapat mengenakan biaya lebih banyak untuk konten lisensi. Netflix telah sukses mengesankan dengan pembuatan konten tetapi, sampai memiliki katalog konten yang dalam, ia harus membayar biaya lisensi yang mahal dan menghabiskan banyak uang untuk membangun cache merek.

Gambar 2: Banyaknya Pesaing di Streaming Online

Harga mewakili tingkat langganan dengan fitur yang paling mirip di setiap penawaran

* Mewakili anggota Amazon Prime, yang semuanya dapat menggunakan Amazon Prime. Amazon belum secara resmi mengungkapkan pengguna Prime Video.

** Penetapan harga berdasarkan Yuan, dikonversi ke Dolar

*** Perlu berlangganan Hulu + Live TV

*** Pengguna Aktif Bulanan (MAU). Sebagai layanan gratis, Tubi melaporkan MAU, bukan jumlah pelanggan.

Sulit Menaikkan Harga Dengan Banyaknya Alternatif Berbiaya Rendah

Saya meremehkan kemampuan Netflix untuk menaikkan harga sambil mempertahankan pertumbuhan langganan. Saya mengharapkan pesaing untuk memasuki pasar streaming lebih cepat, tetapi sekarang persaingan muncul dengan kuat, tesis saya berjalan seperti yang diharapkan. Kenaikan harga Netflix baru-baru ini akan menjadi ujian nyata tentang seberapa lengket basis penggunanya.

Konsumen memiliki daftar alternatif berbiaya lebih rendah untuk Netflix yang terus bertambah sehingga kesediaan untuk menerima kenaikan harga tidak diberikan. Per Gambar 3, Netflix sekarang membebankan biaya lebih dari setiap layanan streaming utama lainnya. Untuk referensi, saya menggunakan paket "Standar" Netflix dan paket yang setara dari pesaing di Gambar 3.

Gambar 3: Harga Bulanan untuk Layanan Streaming di AS

Mendapatkan Pelanggan Tidak Pernah Lebih Mahal

Kombinasi dari kenaikan inflasi dan persaingan yang meningkat telah membuat Netflix membayar lebih dari sebelumnya untuk mendapatkan pelanggan. Biaya pemasaran dan pengeluaran konten streaming telah meningkat dari $959 per pelanggan baru pada tahun 2019 (pra-pandemi) menjadi $1,113 per pelanggan baru pada tahun 2021.

Untuk pengguna yang membayar $15/bulan di AS, Netflix membutuhkan waktu lebih dari enam tahun untuk mencapai titik impas. Di Eropa dan Amerika Latin, di mana pendapatan rata-rata per keanggotaan lebih rendah, titik impas ini masing-masing adalah delapan tahun dan sebelas tahun.

Pertumbuhan atau Keuntungan, Tidak Pernah Keduanya

Arus kas bebas Netflix positif pada tahun 2020 untuk pertama kalinya sejak 2010, seringkali merupakan pertanda positif bagi sebuah perusahaan. Namun, dalam hal ini, FCF positif bertepatan dengan Netflix memangkas pengeluaran konten selama pandemi COVID-19. Ini juga bertepatan dengan pertumbuhan pelanggan yang sangat lambat (lihat Gambar 4), yang tidak mengejutkan mengingat sifat bisnis streaming yang sangat kompetitif dan didorong oleh konten.

Manajemen Netflix berencana untuk melakukan apa yang selalu dilakukan perusahaan, membelanjakan lebih banyak untuk konten. Tetapi perlambatan jangka panjang dalam pertumbuhan pelanggan menunjukkan bahwa membuang miliaran dolar untuk konten tidak akan cukup untuk menangkis persaingannya. Apa yang ditunjukkan oleh Netflix pada tahun 2020 dan 2021 adalah bahwa serigala selalu ada di depan pintu mereka. Tanpa menghabiskan banyak uang untuk konten dan pemasaran, pelanggan baru tidak akan muncul. 

Gambar 4: Perubahan Pertumbuhan Pelanggan & Pengeluaran Konten: 2014 – 2021

Kemampuan Terbatas untuk Memonetisasi Konten Menciptakan Bisnis Pembakaran Uang

Karena pengeluaran besar yang diperlukan untuk memproduksi konten, perusahaan telah menghabiskan $ 11.7 miliar di FCF selama lima tahun terakhir. Selama TTM, arus kas bebas berada di -$374 juta. Pembakaran uang yang besar kemungkinan akan terus berlanjut mengingat Netflix memiliki satu aliran pendapatan, biaya pelanggan, sementara pesaing seperti Disney memonetisasi konten di taman hiburan, barang dagangan, kapal pesiar, dan banyak lagi. Pesaing seperti Apple, AT&T (T) dan Comcast/NBC Universal (CMCSA) menghasilkan arus kas dari bisnis lain yang dapat membantu mendanai produksi konten dan kerugian umum pada platform streaming.

Pertanyaannya kemudian menjadi, berapa lama investor akan terus mencari uang tunai untuk mendukung pertumbuhan pelanggan tanpa pertumbuhan laba. Saya tidak berpikir bisnis streaming mono-channel Netflix yang merugi memiliki daya tahan untuk bersaing dengan pengeluaran konten asli Disney (dan semua produsen konten video lainnya) – setidaknya tidak pada tingkat untuk menumbuhkan pelanggan dan pendapatan di tingkat yang sama. tarif yang tersirat dari penilaiannya.

Gambar 5: Arus Kas Gratis Kumulatif Netflix Sejak 2015

Kurangnya Konten Langsung Membatasi Pertumbuhan Pelanggan

Netflix secara historis tetap berada di luar arena olahraga langsung, sikap yang tampaknya tidak akan berubah. Co-CEO Reed Hastings menyatakan pada pertengahan 2021 Netflix akan membutuhkan eksklusivitas yang tidak ditawarkan oleh liga olahraga untuk "menawarkan pelanggan kami kesepakatan yang aman." Untuk konsumen yang membutuhkan konten langsung sebagai bagian dari kebutuhan streaming mereka, Netflix bukanlah pilihan, atau harus dibeli sebagai layanan pelengkap dengan pesaing.

Sementara itu, Disney, Amazon, CBS, NBC, dan Fox (masing-masing memiliki platform streaming sendiri) mengamankan hak atas semakin banyak konten langsung, terutama NFL dan NHL, memberi mereka penawaran yang sangat populer yang tidak dapat ditandingi oleh Netflix.

Penilaian Netflix Mengimplikasikan bahwa Pelanggan Akan Berlipat Ganda

Saya menggunakan model arus kas diskonto terbalik (DCF) dan menemukan bahwa ekspektasi arus kas masa depan Netflix terlihat terlalu optimis mengingat tantangan kompetitif di atas dan panduan untuk memperlambat pertumbuhan pengguna. Untuk membenarkan harga saham Netflix saat ini sebesar ~$380/saham, perusahaan harus:

• mempertahankan margin NOPAT 2020 sebesar 16%[1] (vs TTM sebesar 18.5%, rata-rata tiga tahun sebesar 12%, dan rata-rata lima tahun sebesar 9% dan
• menumbuhkan pendapatan 14% dimajemukkan setiap tahun hingga tahun 2027, yang mengasumsikan pendapatan tumbuh pada perkiraan konsensus pada tahun 2022-2024 dan 14% setiap tahun setelahnya

Dalam skenario ini, pendapatan tersirat Netflix pada tahun 2027 sebesar $63.1 miliar adalah 4.8x pendapatan TTM Fox Corp (FOXA), 2.4x pendapatan TTM ViacomCBS (VIAC), 1.6x pendapatan TTM gabungan Fox Corp dan ViacomCBS (VIAC) dan 94% dari pendapatan TTM Disney.

Untuk menghasilkan tingkat pendapatan ini dan mencapai ekspektasi yang tersirat dari harga sahamnya, Netflix membutuhkan:

• 340 juta pelanggan dengan harga bulanan rata-rata $15.49/pelanggan
• 472 juta pelanggan dengan harga bulanan rata-rata $11.15/pelanggan

$15.49 adalah harga bulanan baru untuk paket standar AS Netflix. Namun, sebagian besar pertumbuhan pelanggan Netflix berasal dari pasar internasional, yang menghasilkan jauh lebih sedikit per pelanggan. Pendapatan bulanan rata-rata gabungan (AS dan internasional) per pelanggan adalah $11.15. Pada harga itu, Netflix perlu lebih dari dua kali lipat basis pelanggan menjadi lebih dari empat ratus tujuh puluh juta untuk membenarkan harga sahamnya.

NOPAT tersirat Netflix dalam skenario ini adalah $9.9 miliar pada 2027, yang akan menjadi 5x NOPAT 2019 (pra-pandemi) dari Fox Corp, 2.6x NOPAT 2019 ViacomCBS, 1.7x gabungan NOPAT 2019 dari Fox Corp dan ViacomCBS, dan 93 % dari NOPAT Disney 2019.

Gambar 6 membandingkan NOPAT tersirat Netflix pada tahun 2027 dengan TTM NOPAT [2] dari perusahaan produksi konten lainnya.

Gambar 6: NOPAT 2019 Netflix dan NOPAT 2027 Tersirat vs. Produser Konten

Ada 47% Downside jika Margin Turun ke Rata-Rata 3 Tahun

Di bawah ini, saya menggunakan model DCF terbalik untuk menunjukkan nilai tersirat NFLX di bawah skenario dengan penilaian realistis tentang meningkatnya tekanan persaingan yang dihadapi Netflix. Secara khusus, jika saya berasumsi:

• Margin NOPAT Netflix turun menjadi 12.1% (sama dengan rata-rata 3 tahun) dan
• Netflix meningkatkan pendapatan sebesar 11% secara majemuk setiap tahun hingga tahun 2027, (di atas tingkat pertumbuhan pendapatan YoY yang dipandu manajemen untuk 1Q22) lalu

harga sahamnya hanya $202/saham hari ini – penurunan sebesar 47%. Dalam skenario ini, pendapatan Netflix pada tahun 2027 akan menjadi $ 52.2 miliar, yang berarti Netflix memiliki 281 juta pelanggan dengan harga standar AS saat ini sebesar $ 15.49 atau 390 juta pelanggan dengan pendapatan rata-rata keseluruhan per pelanggan sebesar $ 11.15/bulan. Sebagai referensi, Netflix memiliki 222 juta pelanggan pada akhir tahun 2021.

Dalam skenario ini, pendapatan tersirat Netflix sebesar $52.2 miliar adalah 4x pendapatan TTM Fox Corp, 1.9x pendapatan TTM ViacomCBS, 1.3x pendapatan TTM gabungan Fox Corp dan ViacomCBS, dan 77% pendapatan TTM Disney.

NOPAT tersirat Netflix dalam skenario ini adalah 3x NOPAT 2019 (pra-pandemi) dari Fox Corp, 1.6x NOPAT 2019 dari ViacomCBS, 1.1x gabungan NOPAT 2019 dari Fox Corp dan ViacomCBS, dan 58% dari NOPAT 2019 Disney.

Ada 66% Downside jika Margin Turun ke Rata-Rata 5 Tahun

Jika margin Netflix turun lebih jauh, tekanan kompetitif untuk pengeluaran lebih banyak untuk pembuatan konten dan/atau akuisisi pelanggan, kerugiannya bahkan lebih besar. Secara khusus, jika saya berasumsi:

• Margin NOPAT Netflix turun menjadi 9.2% (sama dengan rata-rata 5 tahun) dan
• Netflix meningkatkan pendapatan sebesar 11% secara majemuk setiap tahun hingga tahun 2027, (di atas tingkat pertumbuhan pendapatan YoY yang dipandu manajemen untuk 1Q22) lalu

saham hanya bernilai $131/saham hari ini – penurunan 66%. Dalam skenario ini, pendapatan dan pelanggan tersirat Netflix akan sama seperti di Skenario 2. NOPAT tersirat Netflix dalam skenario ini akan menjadi 2.4x NOPAT 2019 (pra-pandemi) dari Fox Corp, 1.2x NOPAT 2019 dari ViacomCBS, 82% gabungan NOPAT 2019 dari Fox Corp dan ViacomCBS, dan 45% dari NOPAT 2019 Disney.

Mungkin Terlalu Optimis

Skenario di atas mengasumsikan perubahan YoY Netflix dalam modal yang diinvestasikan adalah 10% dari pendapatan (sama dengan 2020) di setiap tahun model DCF saya. Untuk konteksnya, modal yang diinvestasikan Netflix telah tumbuh 38% secara majemuk setiap tahun sejak 2013 dan perubahan modal yang diinvestasikan rata-rata 24% dari pendapatan setiap tahun sejak 2013.

Gambar 7 menunjukkan bagaimana bisnis Netflix yang padat modal sejak 2013. Tidak hanya modal yang diinvestasikan lebih besar dari pendapatan, tetapi perubahan YoY dalam modal yang diinvestasikan telah sama dengan atau lebih besar dari 10% pendapatan setiap tahun sejak 2013. Kemungkinan besar bahwa pengeluaran harus jauh lebih tinggi untuk mencapai pertumbuhan dalam perkiraan di atas, tetapi saya menggunakan asumsi yang lebih rendah ini untuk menggarisbawahi risiko dalam penilaian saham ini.

Gambar 7: Pendapatan Netflix, Modal yang Diinvestasikan, dan Perubahan Modal yang Diinvestasikan sebagai % dari Pendapatan: 2013-TTM

Riset Fundamental Memberikan Kejelasan di Pasar Berbusa

2022 dengan cepat menunjukkan kepada investor bahwa fundamental penting dan saham tidak hanya naik. Dengan pemahaman yang lebih baik tentang fundamental, investor memiliki pemahaman yang lebih baik tentang kapan harus membeli dan menjual – dan – mengetahui berapa banyak risiko yang mereka ambil ketika mereka memiliki saham pada tingkat tertentu. Tanpa penelitian fundamental yang andal, investor tidak memiliki cara untuk mengukur apakah suatu saham mahal atau murah.

Seperti yang ditunjukkan di atas, dengan menggabungkan penelitian fundamental yang lebih andal dengan model DCF terbalik saya, saya menunjukkan bahwa bahkan setelah jatuh pasca-pendapatan, NFLX masih memiliki penurunan yang signifikan.

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, gaya, atau tema tertentu.

[1] Diasumsikan margin NOPAT turun menjadi lebih dekat dengan margin historis karena biaya meningkat dari posisi terendah pandemi. Misalnya, margin kotor Netflix turun kuartal-ke-kuartal di keempat kuartal tahun 2021.

[2] Saya menggunakan NOPAT 2019 dalam analisis ini untuk menganalisis profitabilitas sebelum COVID-19 dari setiap perusahaan, mengingat dampak pandemi terhadap ekonomi global pada tahun 2020 dan 2021.