Tidak Ada Keuntungan Otomatis Dalam IPO Mobileye

Pada 26 Oktober 2022, Mobileye (MBLY) diperkirakan akan go public. Pada penilaian yang ditargetkan saat ini, saham mendapat peringkat yang tidak menarik. Mengingat persaingan yang semakin ketat, sejarah yang tidak menguntungkan, dan penawaran produk yang tidak berbeda, saya berharap investor akan kehilangan uang dalam IPO ini dengan harga $19/saham.

Poin-poin penting dari laporan ini:

• $19/saham menyiratkan bisnis akan menumbuhkan pendapatan lebih dari 10x pada tahun 2031 dan meningkatkan pangsa pasar bantuan pengemudi global dari 5% pada tahun 2021 menjadi 20% pada tahun 2031
• meningkatnya persaingan berarti Mobileye kemungkinan besar akan kehilangan pangsa pasar bantuan pengemudi, bukan keuntungan
• transisi ke teknologi self-driving penuh akan memakan waktu bertahun-tahun lagi, dan Mobileye tidak akan menikmati keunggulan kompetitif yang signifikan di industri
• Saya pikir Mobileye bernilai mendekati $4/saham jika perusahaan dapat mengimbangi pertumbuhan industri bantuan pengemudi
• Laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) Mobileye telah turun sejak akuisisi Intel dan menuju ke arah yang salah atas TTM

Pertumbuhan Pendapatan Dengan Cepat Melambat

Meskipun pendapatan telah tumbuh pada CAGR 47% yang mengesankan sejak 2012, kisah pertumbuhan Mobileye kehabisan bahan bakar. Tingkat pertumbuhan pendapatan perusahaan sudah menurun sebelum Intel mengakuisisinya pada tahun 2017, dan pertumbuhan pendapatan terus melambat sejak itu. Per Gambar 1, pertumbuhan pendapatan Mobileye year-over-year (YoY) turun dari 102% di tahun 2013 menjadi hanya 21% di 1H22. Pada 21%, perubahan YoY Mobileye berada di bawah level pra-pandemi sebesar 26% pada tahun 2019.

Gambar 1: Perubahan Pendapatan Mobileye YoY

*Pendapatan setahun penuh 2017 tidak tersedia. Nilai 2018 adalah CAGR dari 2016 – 2018.

Peluang yang Terlewatkan Dengan Intel

Intel memandang Mobileye sebagai investasi pasif dan tidak pernah menginvestasikan modal tambahan ke dalam bisnis. Akibatnya, teknologi Mobileye tertinggal di kedua target pasarnya: bantuan pengemudi dan mengemudi sendiri.

Di segmen bantuan pengemudi, sistem EyeQ pada chip (SoCs) Mobileye, yang menyumbang 94% dari pendapatan pada tahun 2021, sekarang berada di belakang SoC yang ditawarkan dari desainer chip yang lebih besar. Per Gambar 2, Qualcomm (QCOM) dan NVIDIA (NVDA) sudah membanggakan SoC yang lebih kuat [yang diukur dengan tera operations per second (TOPS)] daripada EyeQ Ultra Mobileye yang akan mulai diproduksi pada tahun 2025.

Gambar 2: Sistem Mobileye Pada Chip TOPS Vs. Kompetisi

Gambarannya juga tidak lebih cerah di segmen self-driving perusahaan. Menurut leaderboard sistem self-driving Guidehouse Insights terbaru, Mobileye berada di peringkat kedelapan dari sepuluh perusahaan self-driving teratas di 2021, yang turun dari kelima dalam 2020.

Orang mungkin mengharapkan kemitraan dengan salah satu perusahaan teknologi paling menguntungkan di dunia akan membantu Mobileye memajukan keunggulan teknologinya yang memimpin pasar. Sayangnya, tidak.

Meskipun Intel masih akan memiliki ~94% dari Mobileye pasca IPO, investor seharusnya tidak mengharapkan Intel untuk mengubah pendekatannya dengan Mobileye. Sebaliknya, Intel berfokus pada pengalokasian semua modalnya untuk memperluas kemampuan manufaktur chipnya.

Mobileye Tidak Akan Menikmati Keuntungan Penggerak Pertama dalam Mengemudi Sendiri

Terlepas dari pencapaian luar biasa yang telah dibuat industri ini, mengemudi sendiri adalah tantangan yang sangat rumit untuk dipecahkan. Mengemudi sendiri yang benar-benar andal bisa memakan waktu puluhan tahun, jika bukan bertahun-tahun. Selain itu, tidak mungkin satu perusahaan akan diperlengkapi untuk menyelesaikan semua kerumitan yang terlibat dalam mencapai adopsi mengemudi mandiri secara luas. Jalan menuju self-driving kemungkinan akan terus ditandai dengan bertahun-tahun perbaikan bertahap kecil, dan itu akan memakan waktu bertahun-tahun sebelum self-driving bekerja cukup baik untuk adopsi massal.

Tak ketinggalan, konsumen juga harus siap merangkul teknologi self-driving, yang juga memakan waktu. Menurut Studi JD Power 2022 AS Mobility Confidence Index (MCI), “kesiapan konsumen untuk otomatisasi tidak jauh dari tempat yang dibutuhkan untuk membawa pembeli kendaraan utama ke pasar untuk mobil penumpang dan truk yang sepenuhnya otomatis di tahun-tahun mendatang”. Menurut studi MCI, kesiapan konsumen untuk kendaraan self-driving turun dari 42 pada 2021 menjadi 39 pada 2022.

TAM Lebih Besar Tidak Memperbaiki Masalah Mobileye

Kendaraan self-driving berjanji untuk menghemat waktu dan uang pengemudi saat ini, sekaligus mengurangi kecelakaan. Tidak diragukan lagi, industri self-driving akan memiliki nilai yang sangat besar, yang berkontribusi pada tesis banteng untuk setiap perusahaan self-driving.

Pertumbuhan yang diharapkan dari pasar kendaraan self-driving global mendorong perkiraan TAM Mobileye dari $16 miliar pada Oktober 2022 menjadi $480 miliar pada 2030. Sementara perusahaan berharap untuk meningkatkan pertumbuhan dan margin top-line seiring dengan berkembangnya pasar self-driving, Mobileye akan terus menghadapi pesaing dengan teknologi superior dan sumber daya keuangan yang lebih besar, yang akan membuat pencapaian pertumbuhan pendapatan yang besar dan peningkatan margin yang signifikan menjadi sangat sulit.

Peraturan Bisa Meratakan Data Playing Field

Mobileye mengumpulkan data dunia nyata melalui sistem yang telah diinstal di seluruh dunia. Meskipun kekayaan data perusahaan dapat membantu mengembangkan teknologinya, pengumpulan data Mobileye mungkin bukan pembeda yang sebenarnya dari para pesaing. Lagi pula, perusahaan lain, yaitu Waymo Alphabet (GOOGL), juga memiliki harta karun data mereka sendiri.

Selain itu, dalam jangka panjang, tampaknya tidak mungkin regulator akan mengizinkan keuntungan data yang berarti dalam industri self-driving untuk bertahan di dunia otomatisasi penuh karena regulator menekankan pada keselamatan publik. Untuk membuat self-driving seaman mungkin, regulator kemungkinan akan memaksa perusahaan self-driving untuk berbagi data mereka satu sama lain untuk menciptakan sistem self-driving terintegrasi yang paling komprehensif, dan paling aman.

Kurangnya Pembeda Berarti Hambatan Rendah untuk Masuk

Pasar bantuan pengemudi yang kurang berteknologi maju di mana Mobileye saat ini bersaing menyajikan gambaran tentang seperti apa masa depan industri swakemudi pada akhirnya. Karena hambatan masuk yang relatif rendah di pasar bantuan pengemudi, Mobileye menghadapi tekanan pada marginnya sebagaimana dibuktikan oleh NOPAT perusahaan yang negatif sejak 2020 (lihat detail di bawah). Ke depan, margin segmen bantuan pengemudi Mobileye akan terus menghadapi tekanan dari pemasok suku cadang mobil, perancang chip, dan pembuat mobil yang memasuki pasar bantuan pengemudi.

Demikian pula, Mobileye, bersama dengan industri self-driving lainnya, menggabungkan chip, kamera, radar, dan lidar untuk mendukung sistem self-driving. Penggunaan peralatan Mobileye yang merupakan standar di seluruh industri menyisakan sedikit ruang bagi perusahaan untuk mengembangkan keunggulan kompetitif yang memungkinkannya mencapai margin yang diperlukan untuk memenuhi ekspektasi yang tertanam di titik tengah harga IPO yang ditargetkan sebesar $19/saham.

Pembuat Mobil Dapat Menggunakan Teknologi Mereka Sendiri

SoC Mobileye telah diterima dengan baik di seluruh industri bantuan pengemudi dan telah digunakan di lebih dari 125 juta kendaraan. Namun, adopsi awal SoC Mobileye yang tersebar luas mungkin tidak bertahan sebagai pembuat mobil dan pemasok suku cadang mobil yang ingin membangun sistem self-driving di rumah. Belum lama ini, Tesla melengkapi modelnya dengan produk Mobileye hingga kedua perusahaan tersebut cara berpisah pada tahun 2016, setelah itu, Tesla menggantikan Mobileye dengan teknologinya sendiri. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars, dan Xpeng Motors semuanya mengejar solusi internal untuk kebutuhan bantuan pengemudi mereka. Jika pembuat mobil terus meningkatkan kemampuan bantuan pengemudi dan mengemudi sendiri, Mobileye akan kehilangan kekuatan harga, yang akan mengurangi margin negatif dan menimbulkan risiko signifikan terhadap peluang pertumbuhan pendapatan.

Risiko kehilangan penjualan dari pelanggan yang mengambil produksi bantuan pengemudi di rumah diperburuk oleh konsentrasi bisnis Mobileye yang besar dan berkembang di segelintir pelanggan. Per Gambar 3, tiga pelanggan teratas Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo, dan Aptiv) menyumbang 73% dari pendapatan Mobileye di 1H22, naik dari 62% di 2019.

Gambar 3: 3 Pelanggan Teratas Mobileye sebagai Persen dari Total Pendapatan

Persaingan Tangguh Mobileye Jauh Lebih Menguntungkan

Tidak seperti Mobileye, sebagian besar pesaing dalam industri bantuan pengemudi dan pengemudi mandiri mengoperasikan bisnis menguntungkan lainnya yang menyediakan dana yang diperlukan untuk mengembangkan teknologi yang akan membuahkan hasil mengemudi sendiri. Persaingan Mobileye yang lebih hebat berkisar dari Big Tech hingga desainer semikonduktor tingkat lanjut hingga pembuat mobil. Mengingat lingkungan yang kompetitif, tidak mengherankan bahwa margin NOPAT Mobileye, perputaran modal yang diinvestasikan, dan pengembalian modal yang diinvestasikan (ROIC) menempati peringkat terakhir di antara pesaing yang terdaftar di Gambar 4.

Gambar 4: Profitabilitas Mobileye Vs. Pesaing

Keuntungan Negatif dan Menuju Lebih Rendah

NOPAT Mobileye turun dari $104 juta pada tahun 2016 menjadi -$55 juta pada tahun 2021. Selama TTM, NOPAT Mobileye sebesar negatif $92 juta turun lebih jauh. Saya memperkirakan NOPAT atas TTM dengan menggunakan laporan kerugian operasional Mobileye di 1H22 dan 1H21. Dengan meningkatnya persaingan dan kebutuhan Mobileye untuk terus berinvestasi dalam meningkatkan teknologinya, keuntungan yang signifikan di masa mendatang tampaknya sulit didapat.

Gambar 5: Pendapatan Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Data tidak tersedia – grafik melacak NOPAT dan penurunan pendapatan dari 2016-2020

Abaikan Non-GAAP Adjusted Income Head Fake

Manajemen Mobileye memanfaatkan sepenuhnya kelonggaran yang diberikan oleh Pendapatan Bersih yang Disesuaikan non-GAAP saat menyajikan hasil. Misalnya, Pendapatan Bersih Mobileye yang Disesuaikan atas TTM menghilangkan $546 juta (36% dari pendapatan) dalam amortisasi aset tak berwujud yang diperoleh dan $124 juta (8% dari pendapatan) dalam biaya kompensasi berbasis saham. Setelah menghapus semua item, Mobileye melaporkan Pendapatan Bersih yang Disesuaikan sebesar $480 juta di atas TTM. Sementara itu, pendapatan ekonomi, arus kas bisnis yang sebenarnya, jauh lebih rendah yaitu -$1.2 miliar. Saya memperkirakan pendapatan ekonomi atas TTM dengan mengasumsikan TTM NOPAT adalah -$92 juta dan modal yang diinvestasikan selama TTM tidak berubah dari tahun 2021.

Gambar 6: Pendapatan yang Disesuaikan, GAAP, & Ekonomi Mobileye: 2020 – TTM

Miliki Intel (INTC) untuk Dapatkan MBLY dengan Diskon

IPO Mobileye menyediakan cara bagi Intel untuk melacak nilai pasar asetnya dan meningkatkan modal.

Karena Intel mempertahankan ~94% kepemilikan di Mobileye setelah IPO, investor masih dapat memperoleh paparan potensi Mobileye melalui kepemilikan saham di Intel yang jauh lebih menguntungkan, yang sahamnya diperdagangkan dengan diskon besar. INTC saat ini diperdagangkan pada rasio nilai buku ekonomi (PEBV) 0.7, yang berarti pasar mengharapkan pendapatannya turun secara permanen sebesar 30%. Saya pikir ekspektasi ini terlalu rendah seperti yang saya uraikan dalam laporan terbaru saya tentang Intel pada Februari 2022.

Mobileye Harus Mengambil 20% dari Pasar Bantuan Pengemudi untuk Membenarkan $19/saham

Saat saya menggunakan model arus kas diskonto terbalik untuk mengukur ekspektasi pasar untuk pertumbuhan laba masa depan yang diperlukan untuk membenarkan penilaian IPO ini, saya pikir pasar terlalu melebih-lebihkan potensi bisnis Mobileye.

Misalnya, pertumbuhan pendapatan yang dimasukkan ke dalam penilaian IPO titik tengah Mobileye menyiratkan bahwa perusahaan mengambil ~20% dari pasar bantuan pengemudi pada tahun 2031, yang akan naik dari 5% pada tahun 2021. Kurang dari 20% pangsa pasar pada tahun 2031, dan pangsa pasar Mobileye saham memiliki penurunan yang signifikan.

Untuk membenarkan penilaian $19/saham, Mobileye harus:

• segera meningkatkan margin NOPAT menjadi 8% (di atas rata-rata margin TTM NOPAT pemasok suku cadang mobil sebesar 7% vs. margin TTM NOPAT Mobileye -4%) dan
• menumbuhkan pendapatan sebesar 28% secara majemuk setiap tahun hingga 2031

Dalam skenario, Mobileye akan menghasilkan pendapatan $16.5 miliar dan $1.3 miliar NOPAT pada tahun 2031. Sebagai referensi, divisi Cruise General Motors menghasilkan EBIT yang dilaporkan sebesar -$1.5 miliar di atas segmen TTM dan Taruhan Lainnya Alphabet, yang mencakup Waymo, menghasilkan kerugian operasional yang dilaporkan dari -$4.5 miliar di atas TTM. Perusahaan yang termasuk dalam margin NOPAT pemasok suku cadang mobil rata-rata mencakup 30 pemasok suku cadang mobil di alam semesta cakupan perusahaan saya.

Dalam sejarah dunia ini, jumlah perusahaan yang meningkatkan pendapatan sebesar 20%+ yang digabungkan setiap tahun untuk jangka waktu yang begitu lama sangat jarang, yang membuat ekspektasi yang dimasukkan ke dalam penilaian IPO Mobileye yang diharapkan terlihat semakin tidak realistis.

Gambar 7: Pangsa Pasar Mobileye vs. Pangsa Pasar Tersirat pada tahun 2031

Skenario 2:

Saya meninjau skenario DCF tambahan untuk menyoroti risiko penurunan jika pendapatan Mobileye tumbuh pada CAGR 20% selama dekade berikutnya.

Jika saya menganggap Mobileye:

• Margin NOPAT segera meningkat menjadi 7%, dan
• pendapatan tumbuh sebesar 20% dimajemukkan setiap tahun hingga tahun 2031, maka

Mobileye layak $8/bagikan hari ini – penurunan 58% terhadap penilaian IPO titik tengah. Dalam skenario ini, Mobileye akan menghasilkan $568 juta dalam NOPAT pada tahun 2031, atau 5.5x NOPAT tertinggi, yang sebelumnya dicapai pada tahun 2016.

Jika Mobileye berjuang untuk meningkatkan margin dengan kecepatan yang begitu cepat atau meningkatkan pendapatan pada tingkat yang lebih rendah, nilai sahamnya bahkan lebih rendah.

Skenario 3:

Saya meninjau skenario DCF tambahan untuk menyoroti risiko penurunan jika pendapatan Mobileye tumbuh lebih sesuai dengan ekspektasi industri bantuan pengemudi.

Jika saya menganggap Mobileye:

• Margin NOPAT segera meningkat menjadi 7%, dan
• pendapatan tumbuh sebesar 12% majemuk setiap tahun (sama dengan industri bantuan pengemudi perkiraan CAGR hingga 2030) hingga 2031, maka

Mobileye layak hanya $4/bagikan hari ini – penurunan 79% ke titik tengah penilaian IPO yang ditargetkan. Dalam skenario ini, Mobileye akan menghasilkan $283 juta dalam NOPAT pada tahun 2031, atau $384 juta lebih tinggi dari level TTM.

Gambar 8 membandingkan NOPAT masa depan tersirat perusahaan dalam tiga skenario ini dengan NOPAT historisnya.

Gambar 8: Penilaian IPO Titik Tengah Terlalu Tinggi

Setiap skenario di atas juga mengasumsikan Mobileye meningkatkan pendapatan, NOPAT, dan FCF tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Asumsi ini sangat tidak mungkin, tetapi memungkinkan saya untuk membuat skenario kasus terbaik yang menunjukkan ekspektasi luar biasa tinggi yang tertanam dalam penilaian saat ini.

Pemegang Saham Publik Tidak Berkata

Investor harus menyadari bahwa berinvestasi di IPO Mobileye tidak banyak bicara tentang tata kelola perusahaan. Investor dalam IPO akan mendapatkan saham Kelas A, yang hanya memberikan satu suara per saham. Intel, di sisi lain, akan memiliki lebih dari 99% hak suara saham biasa Mobileye, sebagian besar melalui kepemilikan saham Kelas B, yang memberikan 10 suara per saham.

Dengan kata lain, Intel meningkatkan modal melalui IPO Mobileye sementara secara efektif tidak memberikan kendali atas pengambilan keputusan dan tata kelola perusahaan kepada investor IPO.

Tidak Ada Ksatria Putih untuk Investor Bailout IPO

Dengan Intel yang memiliki ~94% saham Mobileye yang beredar setelah IPO, para pemegang saham Kelas A tidak memiliki harapan bahwa seorang ksatria putih akan datang dan membayar lebih untuk bisnis Mobileye dalam waktu dekat.

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, gaya, atau tema tertentu.