Tidak Ada Yang Baru Untuk Dilihat Di Sini

Laporan pendapatan Tesla (TSLA) 4Q21 hanya menggarisbawahi tesis saya bahwa saham dinilai terlalu tinggi dan akan jatuh serendah $136/saham.

Janji Musk tentang kekayaan dari bisnis non-EV semakin aneh. Ingat Roadster, CyberTruck, FSD, teknologi baterai yang mengubah paradigma, panel surya, dan sekarang robot. Sampai saat ini, tidak satupun dari ini telah menghasilkan keuntungan yang berarti. Klaim Musk sebaliknya menunjukkan rumah kartu yang semakin tidak stabil.

Saya tidak setuju bahwa Tesla seperti Amazon dan akan menuai keuntungan dari banyak bisnis. Tidak seperti Elon Musk, Jeff Bezos tidak pernah memberi tahu tentang bisnis baru yang mungkin akan dimasuki Amazon. Amazon Web Services (AWS) memiliki keuntungan penggerak pertama yang sangat besar sebelum sebagian besar investor mengetahuinya. Dan begitu AWS terkenal, Amazon memanfaatkan keuntungan penggerak pertamanya untuk menjadi pemimpin industri.

Tesla telah mendapatkan keuntungan penggerak pertama dalam kendaraan listrik, pasti, tetapi berbeda dari kesuksesan AWS Amazon dalam dua cara:

1. Tidak seperti layanan cloud, manufaktur mobil bukanlah industri baru, dan industri ini penuh dengan banyak perusahaan lama yang memiliki lebih banyak pengalaman dalam membangun mobil daripada Tesla.
2. AWS mempertahankan pangsa pasar terdepan di industri dan memanfaatkan keunggulan penggerak pertamanya, sementara kesengsaraan manufaktur Tesla telah memungkinkan pesaingnya untuk mengejar dan mengambil alih kepemimpinan dalam pangsa pasar di Eropa.

Mr Musk fokus pada robot daripada rekor keuntungan Tesla karena dia tahu keuntungan itu ilusi dan tidak berkelanjutan mengingat meningkatnya persaingan di pasar kendaraan listrik dari pembuat mobil incumbent dan pembuat EV start-up lainnya.

Namun demikian, bulls Tesla terus menumpuk ke saham dengan harapan bahwa Tesla akan merevolusi tidak hanya industri otomotif, tetapi energi, perangkat lunak, transportasi, asuransi, dan banyak lagi, meskipun banyak bukti yang bertentangan seperti yang saya rinci dalam laporan saya di sini. Harapan optimis untuk bisnis ini tampaknya memaksa investor untuk membeli saham dengan valuasi yang lebih cocok untuk fiksi ilmiah daripada investasi.

Rekor pengiriman kendaraan Tesla merupakan faktor utama dalam kinerja stok pada tahun 2021. Penjualan hanya di bawah 1 juta mobil pada tahun 2021 terdengar hebat dan bukan prestasi kecil. Namun, jumlah itu sangat kecil dibandingkan dengan jumlah kendaraan yang harus dijual Tesla untuk membenarkan harga sahamnya – mulai dari 16 juta hingga lebih dari 46 juta tergantung pada asumsi harga jual rata-rata (ASP). Sebagai referensi, Adam Jonas, seorang analis Morgan Stanley, memproyeksikan Tesla akan menjual 8.1 juta kendaraan pada 2030.

Mengapa Saya Tetap Bearish di Tesla: Penilaian Mengabaikan Posisi Kompetitif yang Melemah: Tantangan yang dihadapi Tesla sangat banyak (seperti penarikan kembali setengah juta kendaraan baru-baru ini) dan diuraikan secara lebih rinci dalam laporan saya di sini. Tantangan terbesar untuk setiap kasus banteng Tesla adalah meningkatnya persaingan dari pemain lama dan pemula di pasar EV global.

Pembuat mobil petahana telah menghabiskan miliaran dolar untuk membangun penawaran EV mereka. Memang, pembuat mobil selain Tesla sudah menyumbang 85% dari penjualan EV global hingga paruh pertama tahun 2021. Pasar EV global tidak cukup besar bagi Tesla untuk mencapai ekspektasi penjualan dalam penilaiannya kecuali semua orang keluar dari pasar.

Intinya adalah sulit untuk membuat argumen langsung bahwa di pasar yang kompetitif, Tesla dapat mencapai penjualan yang disiratkan oleh penilaiannya.

Reverse DCF Math: Valuasi Menyiratkan Tesla Akan Memiliki 60%+ Pasar EV Penumpang Global

Dengan harga jual rata-rata (ASP) per kendaraan saat ini sebesar ~$51rb, harga saham Tesla di ~$1,200/saham menyiratkan bahwa perusahaan akan menjual 16 juta kendaraan pada tahun 2030 versus ~930rb pada tahun 2021. Itu mewakili 60% dari kasus dasar yang diproyeksikan secara global Pasar kendaraan penumpang EV pada tahun 2030 dan penjualan kendaraan tersirat berdasarkan ASP yang lebih rendah terlihat lebih tidak realistis.

Untuk memberikan skenario kasus terbaik yang tak terbantahkan untuk menilai ekspektasi yang tercermin dalam harga saham Tesla, saya berasumsi Tesla mencapai margin keuntungan dua kali lebih tinggi dari Toyota Motor Corp (TM) dan melipatgandakan efisiensi manufaktur mobilnya saat ini. 

Per Gambar 1, harga $1,200/saham menyiratkan bahwa, pada tahun 2030, Tesla akan menjual sejumlah kendaraan berikut berdasarkan tolok ukur ASP ini:

• 16 juta kendaraan – ASP saat ini $51k
• 21 juta kendaraan – ASP $38k (rata-rata harga mobil baru di AS pada tahun 2020)
• 46 juta kendaraan – ASP $17k (sama dengan General Motors di atas TTM)

Jika Tesla mencapai penjualan EV tersebut, pangsa pasar tersirat untuk perusahaan adalah sebagai berikut (dengan asumsi penjualan EV penumpang global mencapai 26 juta pada tahun 2030, proyeksi kasus dasar dari IEA):

• 60% untuk 16 juta kendaraan
• 80% untuk 21 juta kendaraan
• 179% untuk 46 juta kendaraan

Jika saya mengasumsikan kasus terbaik IEA untuk penjualan EV penumpang global pada tahun 2030, 47 juta kendaraan, penjualan kendaraan di atas mewakili:

• 33% untuk 16 juta kendaraan
• 44% untuk 21 juta kendaraan
• 98% untuk 46 juta kendaraan

Gambar 1: Penjualan Kendaraan Tersirat Tesla pada 2030 untuk Membenarkan $1,200/Bagian

Tesla Harus Lebih Menguntungkan Daripada Apple Agar Investor Menghasilkan Uang

Berikut adalah asumsi yang saya gunakan dalam model arus kas diskonto (DCF) saya untuk menghitung tingkat produksi tersirat di atas.

Bulls harus memahami apa yang perlu dicapai Tesla untuk membenarkan ~$1,200/saham:

• segera mencapai margin NOPAT 17.2% (margin Toyota dua kali lipat, yang merupakan tertinggi dari pembuat mobil skala besar yang dicakup perusahaan saya), dibandingkan dengan margin TTM Tesla sebesar 7.7%) dan
• menumbuhkan pendapatan sebesar 38% secara majemuk setiap tahun untuk dekade berikutnya.

Dalam skenario ini, Tesla menghasilkan $ 789 miliar dalam pendapatan pada tahun 2030, yaitu 103% dari pendapatan gabungan Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC), dan Stellantis (STLA) di atas TTM.

Skenario ini juga menyiratkan Tesla menghasilkan $136 miliar dalam laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT) pada tahun 2030, atau 46% lebih tinggi dari NOPAT fiskal 2021 Apple (AAPL), yang, pada $93 miliar, adalah yang tertinggi dari semua perusahaan yang dicakup oleh perusahaan saya.

TSLA Memiliki Kelemahan 44% Jika Morgan Stanley Benar Tentang Penjualan

Jika saya berasumsi Tesla mencapai perkiraan Morgan Stanley untuk menjual 8.1 juta mobil pada tahun 2030 (yang menyiratkan pangsa 31% dari pasar EV penumpang global pada tahun 2030), dengan ASP $38k, saham tersebut hanya bernilai $471/saham. Detail:

• Margin NOPAT meningkat menjadi 17.2% dan
• pendapatan tumbuh 27% majemuk setiap tahun selama dekade berikutnya, maka

harga sahamnya hanya $471/saham hari ini – penurunan 44% dari harga saat ini. Lihat matematika di balik skenario DCF terbalik ini. Dalam skenario ini, Tesla menumbuhkan NOPAT menjadi $60 miliar, atau hampir 17x TTM NOPAT-nya, dan hanya 3% di bawah TTM NOPAT Alphabet (GOOGL).

TSLA Memiliki 84%+ Kelemahan Bahkan dengan Pangsa Pasar 28% dan Margin Realistis

Jika saya memperkirakan margin yang lebih masuk akal (tapi masih sangat optimis) dan pencapaian pangsa pasar untuk Tesla, harga sahamnya hanya $136/saham. Berikut matematikanya:

• Margin NOPAT meningkat menjadi 8.5% (sama dengan margin TTM General Motors, dibandingkan dengan margin TTM Tesla sebesar 7.7%) dan
• pendapatan tumbuh dengan perkiraan konsensus dari 2021-2023 dan
• pendapatan tumbuh 20% setahun dari 2024-2030, lalu

saham hanya bernilai $136/saham hari ini – penurunan 84% dari harga saat ini.

Dalam skenario ini, Tesla menjual 7.3 juta mobil (28% dari pasar EV penumpang global pada tahun 2030) dengan ASP $38k. Saya juga mengasumsikan margin NOPAT yang lebih realistis sebesar 8.5% dalam skenario ini. Mengingat perluasan kemampuan pabrik/manufaktur yang diperlukan dan persaingan yang tangguh, saya pikir Tesla akan beruntung untuk mencapai dan mempertahankan margin setinggi 8.5% dari 2021-2030. Jika Tesla gagal memenuhi ekspektasi ini, maka harga sahamnya kurang dari $136/saham.

Gambar 2 membandingkan NOPAT historis perusahaan dengan NOPAT yang tersirat dalam skenario di atas untuk menggambarkan seberapa tinggi ekspektasi yang dimasukkan ke dalam harga saham Tesla. Untuk konteks tambahan, saya tunjukkan TTM NOPAT milik Toyota, General Motors, dan Apple. 

Gambar 2: NOPAT Historis dan Tersirat Tesla: Skenario Penilaian DCF

Setiap skenario di atas mengasumsikan modal yang diinvestasikan Tesla tumbuh 14% dimajemukkan setiap tahun hingga 2030. Sebagai referensi, modal yang diinvestasikan Tesla tumbuh 53% dimajemukkan setiap tahun dari 2010-2020 dan 29% dimajemukkan setiap tahun dari 2015-2020. Modal yang diinvestasikan pada akhir 3Q21 tumbuh 21% year-over-year (YoY). Properti, pabrik, dan peralatan Tesla telah tumbuh lebih cepat, dengan kenaikan 58% per tahun, sejak 2010.

CAGR 14% mewakili 1/4^th CAGR properti, pabrik, dan peralatan Tesla sejak 2010 dan mengasumsikan perusahaan dapat membangun pabrik masa depan dan memproduksi mobil 4x lebih efisien daripada sejauh ini.

Dengan kata lain, saya bertujuan untuk memberikan skenario kasus terbaik yang tak terbantahkan untuk menilai ekspektasi pangsa pasar di masa depan dan keuntungan yang tercermin dalam penilaian pasar saham Tesla.

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.