Pertumbuhan Laba Operasi Melambat, Tapi Masih Dibesar-besarkan Setelah 1Q22

Laba Operasi dihitung dengan S&P Global (SPGI) untuk S&P 500 melebih-lebihkan Penghasilan Inti[1] hingga 1Q22

Saham lebih mahal daripada yang terlihat berdasarkan Laba Operasi SPGI. Meskipun jatuh ~13% pada tahun 2022, valuasi S&P 500 saat ini membutuhkan pertumbuhan pendapatan lebih dari yang diperkirakan para analis, bahkan setelah panduan melemahnya banyak perusahaan untuk 2Q22 dan sisa tahun ini.

Rebound Pendapatan S&P Global Dibesar-besarkan

Pada tahun 2021, laba perusahaan S&P 500 tidak rebound sebanyak Laba Operasi SPGI yang diyakini investor. Untuk 2021 versus 2020:

• Pendapatan Operasi SPGI meningkat dari $122.37/saham menjadi $208.21/saham, atau 70%
• Penghasilan Inti meningkat dari $120.05/saham menjadi $197.10/saham, hanya 64%

Pada 1Q22, Laba Operasi masih 5% lebih tinggi dari Laba Inti meskipun Laba Inti meningkat lebih cepat, naik 47% YoY, dibandingkan dengan Laba Operasi yang naik 40%.

Gambar 1: Penghasilan Dua Belas Akhir Bulan: Penghasilan Inti vs. Penghasilan Operasional SPGI: 4Q19 –1Q22

Catatan: data Laba Usaha SPGI periode terakhir didasarkan pada perkiraan konsensus untuk perusahaan dengan tahun anggaran yang tidak standar.

Rincian lebih lanjut tentang perhitungan Penghasilan Inti tersedia di Lampiran I.

Laba Usaha SPGI tidak mengecualikan biaya tidak wajar yang membesar-besarkan penurunan di tahun 2020 dan pembalikan berikutnya di tahun 2021.

S&P 500 Lebih Mahal daripada Laba Operasi Tersirat

Pada akhir 1Q22, Penghasilan Inti untuk S&P 500 mencapai rekor tertinggi baru, melampaui rekor sebelumnya yang dibuat di masing-masing dari tiga periode TTM terakhir yang berakhir tahun 2021, 3Q21, dan 2Q21. Pasar beruang yang dimulai pada tahun 2022 telah menutup kesenjangan antara penilaian S&P 500 dan fundamentalnya yang sebenarnya, tetapi tidak sebanyak pendapatan GAAP atau Pendapatan Operasi SPGI yang Anda yakini.

Gambar 2: Price-to-Core vs. Price-to-SPGI's Operating Earnings: TTM per 12/31/15 – 5/16/22

Catatan: data Laba Operasi SPGI periode terbaru menggabungkan perkiraan konsensus untuk perusahaan dengan tahun fiskal non-standar. Rasio P/E Penghasilan Inti saya adalah menggabungkan hasil TTM untuk konstituen hingga 6/30/13 dan menggabungkan empat perempat hasil untuk konstituen S&P 500 di setiap periode pengukuran sesudahnya. P/E SPGI didasarkan pada empat perempat hasil agregat S&P 500 di setiap periode. Selengkapnya dalam Lampiran II.

Karena Laba Operasi terus melebih-lebihkan Penghasilan Inti S&P 500, indeks membutuhkan pertumbuhan optimisme investor tentang keuntungan masa depan hanya untuk memelihara penilaian dan menghentikan penurunan harga. Menggunakan pendapatan yang dilebih-lebihkan mengarahkan investor untuk mengecilkan risiko, sebuah fakta yang telah dipamerkan di pasar ekuitas baru-baru ini. Berdasarkan peringatan dari perusahaan yang bersedia menghadapi kenyataan, dan terputusnya antara Laba Inti dan Laba Operasi, investor dapat mengharapkan lebih banyak perusahaan yang memperingatkan tentang perlambatan pertumbuhan laba atau bahkan penurunan langsung di kuartal mendatang.

Gambar 2 menunjukkan rasio P/E trailing S&P 500 berdasarkan Penghasilan Inti dan Laba Operasi SPGI telah turun secara signifikan dari puncaknya pada Maret 2021. Harga telah turun relatif terhadap pendapatan sejak valuasi memuncak pada 2021, tetapi rebound yang lebih cepat dalam Laba Operasi SPGI menghasilkan rasio P/E yang lebih rendah berdasarkan Laba Operasi (19.0) dibandingkan saat menggunakan Laba Inti (22.9). S&P 500 terlihat murah jika dinilai menggunakan Laba Operasi, tetapi tidak demikian halnya jika ukuran Laba Inti yang lebih akurat digunakan.

Penghasilan Inti Kurang Volatil dan Lebih Dapat Diandalkan

Gambar 3 menyoroti perubahan persentase dalam Pendapatan Inti dan Pendapatan Operasional SPGI dari tahun 2004 hingga sekarang (sampai 5/16/22). Perbedaan antara langkah-langkah tersebut didorong oleh kelemahan dalam kumpulan data lama yang menyebabkan kegagalan untuk menangkap keuntungan/kerugian yang tidak biasa yang terkubur dalam catatan kaki.

Gambar 3: Laba Per Saham Operasi Inti vs. SPGI untuk S&P 500 – % Perubahan: 2004 – 5/16/22

Catatan: data Laba Operasi SPGI periode terbaru menggabungkan perkiraan konsensus untuk perusahaan dengan tahun fiskal non-standar. Analisis Penghasilan Inti saya didasarkan pada data TTM agregat hingga 6/30/13, dan data triwulanan agregat setelahnya untuk konstituen S&P 500 di setiap periode pengukuran.

Contoh Penghasilan Berlebihan di S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Di bawah ini, saya merinci disembunyikan dan dilaporkan item tidak biasa yang terlewatkan oleh GAAP Earnings tetapi ditangkap di Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), saham dengan beberapa pendapatan GAAP yang paling dilebih-lebihkan di S&P 500. Saya akan dengan senang hati merekonsiliasi Penghasilan Inti saya dengan Laba Operasi jika S&P Global akan mengungkapkan dengan tepat bagaimana Laba Operasi berbeda dari Penghasilan GAAP.

Setelah menyesuaikan untuk item yang tidak biasa, saya menemukan bahwa Penghasilan Inti Tesla sebesar $6.2 miliar, atau $5.46/saham jauh lebih buruk daripada Penghasilan GAAP yang dilaporkan sebesar $8.4 miliar, atau $7.40/saham. Skor Distorsi Penghasilan Tesla Kuat Nona.

Di bawah ini, saya merinci perbedaan antara Penghasilan Inti dan Penghasilan GAAP sehingga pembaca dapat mengaudit penelitian saya.

Gambar 4: Rekonsiliasi Laba Tesla GAAP ke Penghasilan Inti: TTM Hingga 1Q22

Rincian lainnya:

Total Distorsi Pendapatan sebesar $1.94/saham, yang setara dengan $2.2 miliar, terdiri dari berikut ini:

Keuntungan Tidak Biasa Tersembunyi, Bersih = $0.73/per saham, yang sama dengan $823 juta dan terdiri dari

$947 juta dalam bentuk kredit regulasi otomotif pada periode TTM berdasarkan

- $124 juta dalam inventaris dan penurunan komitmen pembelian pada periode TTM berdasarkan

Keuntungan Tidak Biasa yang Dilaporkan Sebelum Pajak, Bersih = $0.68/per saham, yang sama dengan $768 juta dan terdiri dari

$679 juta dalam bentuk kredit regulasi otomotif pada periode TTM berdasarkan

$163 juta pendapatan lain pada periode TTM berdasarkan

-$74 juta dalam restrukturisasi dan beban lain pada periode TTM berdasarkan

Distorsi Pajak = $0.54/per saham, yang sama dengan $611 juta

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, gaya, atau tema tertentu.

Lampiran I: Metodologi Penghasilan Inti

Pada Gambar di atas, saya menggunakan yang berikut untuk menghitung Penghasilan Inti:

Sementara saya lebih suka angka triwulanan agregat, saya telah memeriksa dampak potensial dari dua metodologi dan tidak menemukan perbedaan material.

Lampiran II: Metodologi Rasio P/E untuk Laba Operasi Inti & SPGI

Pada Gambar 2 di atas, saya menghitung rasio Price-to-Core Earnings hingga 6/30/13 sebagai berikut:

1. Hitung hasil pendapatan TTM untuk setiap konstituen S&P 500
2. Timbang hasil pendapatan dengan bobot S&P 500 masing-masing saham
3. Jumlahkan hasil pendapatan tertimbang dan lakukan kebalikannya (1 / Earnings Yield)

Saya menghitung rasio Price-to-Core Earnings untuk periode pasca 6/30/13 sebagai berikut:

1. Hitung hasil akhir pendapatan empat kuartal untuk setiap konstituen S&P 500
2. Bobot hasil pendapatan dengan bobot S&P 500 masing-masing saham
3. Jumlahkan hasil pendapatan tertimbang dan lakukan kebalikannya (1 / Earnings Yield)

Saya menggunakan metodologi hasil pendapatan karena rasio P / E tidak mengikuti tren linier. Rasio AP / E 1 adalah "lebih baik" daripada rasio P / E 30, tetapi rasio P / E 30 "lebih baik" daripada rasio P / E -15. Dengan kata lain, agregasi P / E rasio dapat menghasilkan kelipatan yang rendah karena hanya memasukkan beberapa saham dengan P / E negatif.

Menggunakan hasil pendapatan memecahkan masalah ini karena hasil pendapatan yang tinggi selalu "lebih baik" daripada hasil pendapatan rendah. Tidak ada perbedaan konseptual saat membalik dari hasil pendapatan positif ke negatif seperti pada rasio P / E tradisional.

Dengan menggunakan data triwulanan segera setelah tersedia, saya lebih baik menangkap dampak perubahan pada konstituen S&P 500 setiap tiga bulan. Misalnya, sebuah perusahaan bisa menjadi konstituen di 2Q18, tetapi tidak di 3Q18. Metode ini menangkap sifat konstituen S&P 500 yang terus berubah.

Untuk semua periode dalam Gambar 2, saya menghitung rasio Harga-untuk-Pendapatan Operasional SPGI dengan menjumlahkan 4 kuartal sebelumnya dari Pendapatan Operasional per saham dan, kemudian, membaginya dengan harga S&P 500 pada akhir setiap periode pengukuran.

[1] Penelitian Penghasilan Inti Saya didasarkan pada data keuangan terbaru yang diaudit, yang dalam banyak kasus adalah kalender 1Q22 10-Q. Data harga per 5/16/22. Laba Operasi dari S&P Global didasarkan pada kerangka waktu yang sama.

[2] Saya memperlakukan kredit peraturan otomotif sebagai item yang dilaporkan di 1Q22 karena dilaporkan langsung pada laporan laba rugi. Pada kuartal sebelumnya, saya memperlakukan kredit sebagai item tersembunyi karena diungkapkan dalam tabel terpisah dari laporan laba rugi yang memisahkan pendapatan Tesla berdasarkan sumbernya.