Opini: The Fed berjanji untuk menghancurkan inflasi dengan tingkat yang lebih tinggi. Kemudian pasar saham menguat. Inilah alasannya. (Ini bukan kabar baik.)

Federal Reserve pada hari Rabu menaikkan suku bunga sebesar 75 basis poin lagi meskipun mengakui bahwa pertumbuhan ekonomi jelas melambat. Bank sentral, di bawah Powell, menegaskan kembali bahwa jalur dengan resistensi paling rendah terwakili dengan baik oleh apa yang disebut plot titik: Lebih banyak kenaikan di depan — sampai ke tingkat dana fed fund sebesar 3.75%!

Namun, pasar saham telah melakukan reli besar, dipimpin oleh kelas aset yang paling sensitif terhadap penilaian dan sentimen risiko: saham Nasdaq
COMP
+ 1.08%
dan crypto.

Jadi ... apa sih?!

Semuanya bermuara pada bagaimana satu kalimat dapat memengaruhi distribusi probabilitas yang diproyeksikan investor untuk kelas aset yang berbeda.
Apakah itu terdengar rumit? Bersabarlah dengan saya: tidak!

Dalam artikel ini, kami akan:

• Uraikan rapat FOMC, dan khususnya diskusikan mengapa demikian ''satu kalimat'' memacu reli gila seperti itu.

• Nilai di mana ini meninggalkan kita sekarang: Apakah musiknya berubah?

Mengapa saham reli?

Ketika siaran pers FOMC diterbitkan, itu tampak seperti bisnis seperti biasa: Kenaikan 75-bp yang disiarkan dengan baik dengan satu-satunya kejutan kecil diwakili oleh suara bulat meskipun pengakuan yang jelas bahwa pertumbuhan ekonomi melemah.

Tetapi bahkan tidak 15 menit setelah konferensi pers, kembang api meledak!
Secara khusus, ketika Powell mengatakan: ''Kami sekarang berada pada level yang secara luas sejalan dengan perkiraan kami tentang suku bunga netral, dan setelah memuat siklus pendakian kami hingga sekarang, kami akan jauh lebih bergantung pada data ke depan.''

Ini sangat penting karena beberapa alasan.

Tingkat netral adalah tingkat yang berlaku di mana ekonomi memberikan potensi tingkat pertumbuhan PDB - tanpa terlalu panas atau terlalu dingin. Dengan kenaikan 75-bp ini, Powell memberi tahu kami bahwa The Fed baru saja mencapai perkiraan tingkat netralnya dan, karenanya, dari sini mereka tidak lagi berkontribusi terhadap pemanasan ekonomi yang berlebihan.

Tetapi itu juga berarti setiap kenaikan lebih lanjut akan menempatkan The Fed di wilayah yang secara aktif membatasi.

Dan pasar obligasi tahu bahwa setiap kali Fed menjadi ketat di masa lalu, mereka akhirnya melanggar sesuatu.

Sampai hari Rabu, Anda dapat benar-benar yakin bahwa The Fed akan menekan akselerator — inflasi harus turun; tidak ada ruang untuk nuansa.

Jadi wartawan mengajukan pertanyaan untuk mencari tahu sesuatu tentang bimbingan ke depan yang "baru". Kurang lebih seperti ini:

Wartawan : ''Pak. Powell, pasar obligasi memberi Anda harga untuk memangkas suku bunga mulai awal 2023. Apa komentar Anda?''

Powell: ''Sulit untuk memprediksi tingkat enam bulan dari sekarang. Kami akan sepenuhnya bergantung pada data.''

Wartawan : ''Pak. Powell, karena reli pasar obligasi dan ekuitas baru-baru ini, kondisi keuangan telah cukup banyak mereda. Apa pendapatmu?''

Powell: ''Tingkat kondisi keuangan yang sesuai akan tercermin dalam ekonomi dengan kelambatan, dan sulit diprediksi. Kami akan sepenuhnya bergantung pada data.''

Dia melakukannya. Dia benar-benar membuang bimbingan ke depan.

Dan apa yang terjadi ketika Anda melakukannya? Anda memberi pasar lampu hijau untuk merancang distribusi probabilitasnya secara bebas di semua kelas aset tanpa jangkar apa pun — dan itu menjelaskan reli risiko raksasa — serta lompatan dalam S&P 500 yang lebih luas
SPX,
+ 1.21%.

Mari kita lihat mengapa.

Jika The Fed sangat bergantung pada data, dan pada dasarnya ada satu data yang mereka pedulikan, semuanya bermuara pada bagaimana inflasi akan berkembang dalam waktu dekat — dan pasar obligasi memiliki pendapat yang sangat kuat tentang itu.

Dengan menggunakan swap inflasi CPI, saya menghitung titik impas inflasi satu tahun ke depan, satu tahun — pada dasarnya, inflasi yang diharapkan antara Juli 2023 dan Juli 2024, yang ditunjukkan pada grafik di atas dan berada di 2.9%.

Ingatlah bahwa target Fed (inti) PCE, yang secara historis cenderung 30-40 bps di bawah (inti) CPI: Pada dasarnya, pasar obligasi memperkirakan inflasi akan melambat dengan sangat agresif dan secara kasar sudah mencapai target Fed pada paruh kedua tahun 2023!

Jadi, jika The Fed hampir tidak lagi menggunakan autopilot, dan pasar memiliki opini yang kuat tentang inflasi dan keruntuhan pertumbuhan, maka mereka juga dapat memberi harga pada semua kelas aset lain di sekitar skenario kasus dasar ini. Sekarang mulai lebih jelas, kan?

Inilah Dasbor Pasar yang Disesuaikan dengan Volatilitas (VAMD — inilah a .) penjelasan singkat) menunjukkan segera setelah Powell menyatakan bahwa satu kalimat.

Pengingat: Semakin gelap warnanya, semakin besar pergerakan dalam istilah yang disesuaikan dengan volatilitas.
Perhatikan bagaimana saya menyoroti tiga penggerak, tetapi mari kita mulai dari kurs riil AS.

Jika The Fed tidak akan secara membabi buta mempertahankan kenaikan suku bunga tetapi lebih bergantung pada data, bergantung pada pandangan mereka bahwa CPI akan turun dengan cepat, para pedagang memiliki lampu hijau untuk menetapkan harga siklus pengetatan yang lebih bernuansa dan, karenanya, masih mengharapkan real restriktif. menghasilkan tetapi kurang dari sebelumnya.

Dan, memang, lima tahun ke depan, imbal hasil riil AS lima tahun naik 11 bps dan mencapai level terendah dalam lebih dari dua bulan.

Ketika hasil riil menurun, kelas aset yang sensitif terhadap penilaian dan berdasarkan sentimen risiko umumnya cenderung mengungguli.

Itu karena pengembalian marjinal yang disesuaikan dengan inflasi untuk memiliki uang tunai USD (hasil riil bebas risiko) menjadi kurang menarik dan tingkat diskonto (nyata) untuk arus kas jangka panjang menjadi jauh lebih tidak menghukum.

Dengan demikian, insentif untuk mengejar aset berisiko lebih besar — ​​sebenarnya, mengikuti narasi ini orang dapat berargumen bahwa "semakin berisiko, semakin baik."

Berikut adalah bagan yang menunjukkan hubungan yang sangat erat antara hasil nyata dan penilaian pasar ekuitas.

Jadi, coba tebak siapa dua karakter utama dari reli pasar gila itu? Teknologi dan kripto AS.

Tapi sekarang mari kita jawab pertanyaan sebenarnya: Dalam teka-teki raksasa yang disebut makro global ini, apakah semua bagian jatuh ke tempat yang tepat untuk mendukung sepenuhnya narasi ini?

Pegang kuda gilamu

Singkatnya, reli pasar yang gila didorong oleh Powell yang mengabaikan panduan ke depan Fed dan memulai musim "ketergantungan data penuh". Mengingat opini kuat pasar obligasi tentang inflasi ke depan dan tidak ada autopilot oleh The Fed pada siklus pengetatan, investor melanjutkan dan menilai ulang semua kelas aset lainnya sesuai dengan itu.

Jika The Fed tidak akan secara membabi buta menaikkan kita ke dalam resesi, dan bergantung pada inflasi yang melambat dengan cepat seperti yang diperkirakan, maka:

• Lebih sedikit kenaikan sekarang, lebih sedikit pemotongan nanti (penjalaran kurva)

• Hasil riil yang lebih rendah (Fed tidak akan mempertahankan kebijakan terlalu ketat terlalu lama)

• Kelas aset yang didorong oleh sentimen risiko dapat meningkat

Jadi, apakah narasi baru lulus uji konsistensi makro global?

Tidak terlalu. Belum.

Dan karena dua alasan utama.

1. Ini adalah pertarungan inflasi terpenting yang telah dilakukan oleh para bankir sentral selama lebih dari 35 tahun, dan sejarah menunjukkan bahwa sikap restriktif "ringan" tidak akan cukup.

Membunuh naga inflasi umumnya tidak dilakukan dengan langkah kecil, dan itu benar di berbagai yurisdiksi dan keadaan historis.

Misalnya: Terakhir kali inflasi sangat tinggi di Prancis, bank sentral harus membawa imbal hasil nominal (oranye) hingga 8% dan menahannya di sana selama bertahun-tahun untuk menurunkan CPI — jauh di atas perkiraan saya tentang tingkat netral yang berlaku (biru) sebesar 4.5%.

Dengan asumsi The Fed akan mampu merekayasa inflasi yang jauh lebih rendah sementara sudah melepas pedal gas tampaknya sangat optimis.

2. Menolak panduan ke depan meningkatkan volatilitas di pasar obligasi lebih jauh, dan pasar obligasi yang bergejolak adalah musuh bagi aset berisiko.

Mari kita asumsikan cetakan inflasi berikutnya lebih buruk dari yang diharapkan secara absolut, momentum dan komposisi.

Fed yang sepenuhnya bergantung pada data harus mempertimbangkan kenaikan 100 bp pada bulan September: Sangat mungkin untuk menghasilkan kekacauan di pasar lagi.

Meskipun mengabaikan panduan ke depan mungkin merupakan strategi kebijakan moneter yang tepat di tengah masa-masa yang tidak pasti ini, ketika tidak ada jangkar untuk pasar obligasi, volatilitas tersirat akan sulit turun.

Dan volatilitas yang lebih tinggi di salah satu pasar terbesar dan paling likuid di dunia umumnya membutuhkan premi risiko yang lebih tinggi (bukan lebih rendah) di tempat lain.

Singkatnya: The Fed tidak bisa, dan tidak akan, berhenti sampai pekerjaan selesai. Dan pekerjaan itu akan selesai hanya ketika inflasi telah dimatikan — dengan kemungkinan besar kerusakan jaminan yang ditimbulkan pada pasar tenaga kerja dan ekonomi secara luas juga.

Jadi: Pegang kudamu.

Alfonso Peccatiello menulis Kompas Makro, buletin gratis tentang pendidikan keuangan, wawasan makro, dan ide investasi. Dia adalah kepala investasi di ING Jerman. Ikuti dia di Twitter.