Pengetatan Kuantitatif Akan Meningkat. Apa Artinya untuk Pasar.

Sekarang, dengan inflasi yang merajalela, The Fed melepaskan likuiditas ini melalui proses yang dikenal sebagai pengetatan kuantitatif, atau QT. Pada bulan Juni, bank sentral mulai mengecilkan portofolionya dengan melepaskan hingga $30 miliar Treasuries dan $17.5 miliar sekuritas berbasis hipotek, atau MBS, dari neracanya, atau jatuh tempo tanpa menginvestasikan kembali hasilnya. Jumlah akan berlipat ganda bulan ini dan efektif dimulai pada 15 September, karena Treasuries ditebus pada pertengahan bulan dan pada akhir bulan.

QT sama ambisiusnya dengan dampaknya yang tidak pasti. Pada kecepatan penuh, laju pengetatan neraca akan jauh lebih agresif daripada di masa lalu, dan datang pada saat suku bunga naik dengan cepat. Apa yang bisa salah? Berpotensi, banyak, saran Joseph Wang, mantan pedagang di meja pasar terbuka Fed dan penulis blog Fed Guy dan Bank Sentral 101. Wang menjelaskan apa yang dipertaruhkan dalam percakapan yang telah diedit berikut ini.

Barron: Bagaimana pengetatan kuantitatif akan terungkap, dan bagaimana penebusan yang dipercepat akan mempengaruhi pasar?

Joseph Wang: Ketika ekonomi tidak berjalan dengan baik, QE menekan suku bunga dan meningkatkan likuiditas dalam sistem keuangan. Sekarang The Fed ingin memperketat kondisi keuangan. QT meningkatkan jumlah Treasuries yang tersedia bagi investor sambil juga mengurangi kepemilikan uang tunai mereka. Secara mekanis, Departemen Keuangan AS menerbitkan utang baru kepada investor dan menggunakan hasil penerbitan untuk membayar kembali Treasuries yang dipegang oleh The Fed. The Fed menerima uang tunai itu dan kemudian membatalkannya begitu saja—kebalikan dari apa yang terjadi selama QE, ketika The Fed menciptakan uang tunai secara tiba-tiba.

Ketika Anda meningkatkan pasokan obligasi ke pasar yang tidak terlalu likuid, dan ketika pembeli marjinal berubah saat Fed mundur, Anda akan mendapatkan volatilitas. Pasar belum memberi harga hanya dalam arti itu. Kita mungkin akan melihat hasil pendapatan tetap yang lebih tinggi. Hasil yang lebih tinggi mempengaruhi ekuitas dalam beberapa cara. Ada dampak penyeimbangan kembali portofolio, di mana kerugian pada sisi obligasi dari portofolio akan mendorong investor untuk menjual beberapa ekuitas untuk menyeimbangkan kembali. QT juga membalikkan efek risk-on QE, yang terjadi ketika banyak investor yang mencari imbal hasil pindah ke aset berisiko atau obligasi Treasury yang berjangka lebih panjang.

Ini terjadi pada saat penerbitan Treasury sedang tinggi. Mengapa itu penting?

Penetapan harga pasar ditentukan oleh penawaran dan permintaan, dan di tahun-tahun mendatang, akan ada pasokan Treasuries yang luar biasa yang berasal dari dua sumber. Satu, ada defisit anggaran yang dijalankan pemerintah AS. Sementara defisit akan menyusut sedikit tahun ini dibandingkan dengan tahun lalu, Kantor Anggaran Kongres mengatakan lintasan pada dasarnya adalah satu triliun dolar per tahun dari penerbitan Treasury untuk masa mendatang. Sumber pasokan tambahan kedua adalah QT. Bersama-sama, ini akan meningkatkan pasokan Treasuries ke tingkat historis yang tinggi sekitar $1.5 triliun tahun ini dan tahun depan. Sebelum Covid, pasokan bersih sekitar $500 miliar.

Di sisi permintaan, pembeli marjinal berubah ketika The Fed melepaskan diri dari pasar Treasury dan hipotek. Dana lindung nilai tidak ada. The Fed tidak ada di sana. Dan bank tidak ada di sana. Kita tidak perlu melalui fase penemuan harga. Ingatlah konteksnya: Likuiditas pasar Treasury lemah saat ini. Ada beberapa kerapuhan, dan kemungkinan akan ditekankan saat QT meningkat.

Berbicara tentang pembeli marjinal, siapa yang akan mengisi kekosongan saat Fed mundur? Bisakah pasar ini berfungsi tanpa The Fed?

Saya tidak yakin siapa pembeli barunya, itulah sebabnya saya pikir mungkin ada volatilitas yang signifikan dalam suku bunga. Tetapi pembeli baru dapat diproduksi melalui kebijakan. Salah satu caranya adalah melalui program pembelian kembali Treasury, dimana Treasury menjadi pembeli Treasuries dalam jumlah besar. Departemen Keuangan baru-baru ini melontarkan ide ini. Cara lain agar pembelian baru oleh bank dapat didorong adalah melalui perubahan peraturan, di mana regulator mengurangi persyaratan modal bank, sehingga mendorong mereka untuk membeli lebih banyak utang pemerintah.

Tapi intinya adalah jika penerbitan tumbuh satu triliun dolar per tahun, sulit untuk mengatakan bahwa akan ada cukup banyak pembeli marjinal. Kita terkunci di dunia dimana akan selalu ada QE, karena The Fed pada akhirnya harus menjadi pembeli lagi. Pertumbuhan penerbitan Treasury lebih cepat daripada yang dapat ditangani pasar dengan sendirinya.

Pertimbangkan bahwa selama 20 tahun terakhir, jumlah Treasuries yang beredar telah meningkat lebih dari tiga kali lipat, tetapi rata-rata volume harian di pasar tunai tumbuh jauh lebih lambat. Itu pada dasarnya tidak stabil. Ini seperti stadion yang terus bertambah besar sementara jumlah pintu keluarnya tetap sama. Ketika banyak orang harus keluar, seperti yang terjadi pada Maret 2020, maka pasar bermasalah.

Pejabat Fed mengatakan mereka tidak tahu banyak tentang bagaimana QT akan bermain. Mengapa demikian?

Cara QT bermain akan bergantung pada bagian yang bergerak, dan sebagian besar berada di luar kendali The Fed. Pertama, ada ketidakpastian seputar apa yang dikeluarkan oleh Departemen Keuangan. Itu bisa mengeluarkan banyak Treasuries dengan tanggal yang lebih panjang, yang akan lebih sulit dicerna oleh pasar, atau tagihan Treasury yang lebih pendek, yang dapat lebih mudah dicerna oleh pasar. Bergantung pada apa yang dilakukan Departemen Keuangan, pasar mungkin harus mencerna lebih banyak durasi, yang akan menjadi mengganggu di pasar Treasury dimana likuiditas sudah tipis.

Dimana likuiditas keluar juga di luar kendali The Fed. Ketika Departemen Keuangan menerbitkan sekuritas baru, mereka dapat dibeli oleh investor tunai, seperti bank, atau investor pengungkit, seperti dana lindung nilai. Ketika mereka dibeli oleh investor tuas, uang yang digunakan untuk mendanai mereka kemungkinan besar keluar dari fasilitas reverse repo Fed, atau RRP, program pinjaman semalam yang dapat Anda anggap sebagai kelebihan likuiditas dalam sistem keuangan.

Jika Treasuries yang baru diterbitkan dibeli oleh investor yang diungkit, hal itu mengakibatkan terkurasnya likuiditas yang sebenarnya tidak dibutuhkan oleh sistem keuangan, sehingga dampaknya netral. Tetapi jika sekuritas yang baru diterbitkan dibeli oleh investor tunai, seseorang mengambil uang dari bank dan menggunakannya untuk membeli Treasuries untuk membayar The Fed. Dalam hal ini sektor perbankan kehilangan likuiditas, yang dapat mengganggu, karena mungkin saja seseorang, di suatu tempat bergantung pada likuiditas itu. Itulah yang terjadi pada September 2019 ketika pasar repo bergejolak dan The Fed harus menambah cadangan lagi.

Sepertinya Anda khawatir sesuatu akan pecah lagi. Mengapa?

Tidak mungkin bagi The Fed untuk mengetahui bagaimana likuiditas akan terkuras dari sistem keuangan. Tapi kita bisa melihat siapa yang membeli hari ini, dan membeli hampir semuanya berasal dari sistem perbankan, bukan dari pihak seperti hedge fund. RRP telah stabil di sekitar $2 triliun sejak awal tahun. Jadi sepertinya QT akan menguras likuiditas dari sektor perbankan daripada RRP.

Itu kebalikan dari apa yang diinginkan The Fed. Para pejabat berasumsi bahwa mereka dapat meningkatkan kecepatan QT secara agresif, karena mereka melihat banyak likuiditas diparkir di RRP. Apa yang mungkin tidak mereka pahami adalah bagaimana likuiditas terkuras berada di luar kendali mereka. Dan saat ini, sebagaimana dicatat, itu keluar dari sistem perbankan.

Ketua Fed Jerome Powell mengatakan pada bulan Juli bahwa QT akan berlangsung antara dua dan 2 tahun. Itu menunjukkan neraca Fed akan menyusut sekitar $2.5 triliun. Apakah itu asumsi yang realistis?

The Fed menganggap QT dibatasi oleh seberapa banyak likuiditas yang dibutuhkan bank untuk beroperasi dengan baik. Mereka merasa bahwa neraca bisa turun sekitar $2.5 triliun, dan itu akan baik-baik saja. Tapi ingat, The Fed tidak memiliki banyak kendali atas bagaimana likuiditas terkuras. Tampaknya mereka ingin sektor perbankan memiliki cadangan di atas $2 triliun. Saat ini, sektor perbankan memiliki sekitar $3 triliun. Satu-satunya cara QT dapat melanjutkan seperti yang diperkirakan saat ini adalah memastikan bahwa likuiditas ditarik lebih merata dari sistem keuangan—artinya lebih banyak likuiditas yang keluar dari RPP dibandingkan sektor perbankan. Jika The Fed tidak dapat menemukan cara untuk mencapai keseimbangan itu, mungkin harus berhenti lebih awal. Tetapi ada cara agar mereka dapat membuat ini berhasil.

Apakah mereka?

Ada dua solusi utama untuk masalah terlalu banyak menguras likuiditas dari sektor perbankan sementara banyak yang tersisa di RRP. Pertama, The Fed dapat melakukan apa yang dilakukannya pada musim gugur 2019 dan mulai membeli banyak tagihan Treasury. Dari sudut pandang The Fed, membeli tagihan tidak sama dengan QE. Mereka pada dasarnya menukar aset jangka pendek dengan cadangan, yang juga merupakan aset jangka pendek, dengan sengaja menambahkan cadangan ke dalam sistem tanpa mempengaruhi suku bunga.

Kedua, dan lebih mungkin, The Fed dapat bekerja dengan Departemen Keuangan. Jika Departemen Keuangan melakukan pembelian kembali dengan menerbitkan tagihan dengan jangka waktu yang lebih pendek dan menggunakan hasilnya untuk membeli kupon dengan tanggal yang lebih panjang, itu akan memindahkan likuiditas keluar dari RRP dan masuk ke sistem perbankan karena tagihan Treasury akan dibeli oleh dana pasar uang dengan uang yang disimpan. dalam RRP. Penjual kupon ke Departemen Keuangan kemudian akan menyimpan dana di bank komersial. Memindahkan uang dari RRP ke sistem perbankan akan memungkinkan Fed untuk melanjutkan QT tanpa harus khawatir tentang likuiditas dalam sistem perbankan yang turun terlalu banyak.

Akankah The Fed akhirnya menjual? sekuritas yang didukung hipotek?

Rencananya adalah untuk mengeluarkan maksimum $35 miliar per bulan dalam hipotek agensi, tetapi diperkirakan hanya akan mampu menghasilkan sekitar $25 miliar per bulan. Berbeda dengan Treasuries, yang pokoknya semua dibayar pada tanggal jatuh tempo, pinjaman hipotek dapat dibayar di muka. Misalnya, jika seseorang yang memiliki rumah membiayai kembali, mereka mengambil pinjaman baru untuk membayar kembali pinjaman lama. Dalam menjual rumah, mereka mungkin menggunakan hasilnya untuk membayar hipotek. Itu semua melambat saat suku bunga hipotek naik.

Menjual MBS adalah alat lain yang dimiliki Fed untuk memperketat kondisi keuangan, tetapi sepertinya mereka tidak ingin menggunakannya. Dalam beberapa bulan terakhir, pasar perumahan telah melunak secara signifikan. Saya membayangkan mereka ingin melihat bagaimana hal ini terjadi sebelum memperketat kondisi keuangan di perumahan.

Terima kasih, Yusuf.

Menulis untuk Lisa Beilfuss di [email dilindungi]