Boaz Weinstein Saba, Kris Sidial Ambrus Membahas Strategi Risiko Ekor Mereka yang Tidak Biasa

Secara tradisional, investor disarankan untuk menempatkan 60% dari portofolio mereka ke dalam saham dan 40% ke dalam obligasi, tetapi banyak hal telah berubah secara dramatis sejak saat itu. Dalam sebuah wawancara baru-baru ini, Boaz Weinstein, pendiri dan kepala investasi Ibukota Saba, dana $ 4.6 miliar, mencatat bahwa 40% dulunya dianggap sebagai perlindungan risiko ekor karena Treasuries seharusnya naik ketika saham jatuh.

Namun, lingkungan pasar yang aneh yang kita hadapi saat ini telah melihat saham dan obligasi jatuh bersama, meninggalkan investor tanpa tempat untuk bersembunyi. Akibatnya, Weinstein menyarankan investor untuk mengambil sebagian dari 40% bagian dari portofolio dan menginvestasikannya ke dana risiko ekor.

Saat-saat aneh menyebabkan kematian pagar ekor tradisional

Peristiwa "Angsa hitam" atau "ekor" adalah peristiwa yang tidak pernah dapat diprediksi dan memiliki dampak bencana pada ekonomi dan pasar. Secara historis, peristiwa angsa hitam jarang terjadi, tetapi baru-baru ini, jumlah peristiwa angsa hitam telah berkembang secara dramatis, dengan beberapa tahun terakhir menghasilkan beberapa peristiwa seperti itu. Dengan demikian, tidak mengherankan jika dana risiko ekor telah meningkat popularitasnya.

Beberapa contoh peristiwa ekor baru-baru ini termasuk pandemi COVID-19 dan Invasi Rusia ke Ukraina. Contoh lain dari sejarah termasuk serangan teror 9/11, Krisis Keuangan Hebat pada 2008, gelembung dotcom pada 2001, dan runtuhnya Manajemen Modal Jangka Panjang tahun 1998, dana lindung nilai yang dijalankan oleh beberapa pemenang Hadiah Nobel yang telah sangat sukses sampai tiba-tiba runtuh.

Dengan portofolio 60/40 yang pada dasarnya mati dan tingkat kemunculan angsa hitam meningkat, kebutuhan akan perlindungan risiko ekor alternatif mungkin lebih besar daripada sebelumnya. Sebagian besar dana lindung nilai risiko ekor menggunakan strategi serupa, tetapi Boaz Weinstein dan Kris Sidial dari pendatang baru Ambrus Group mengatakan strategi mereka berbeda dari biasanya.

Waktu untuk takut

Meskipun investor memiliki banyak hal yang perlu dikhawatirkan sekarang, seperti inflasi yang melonjak, Weinstein menunjukkan bahwa peristiwa ekor yang telah memukul pasar turun adalah "baut dari biru," atau hal-hal yang tidak ada yang melihat datang. Namun, terlepas dari peristiwa black swan, dia menambahkan bahwa ada banyak ketakutan di pasar saat ini.

"Saya tidak ingat waktu lain ketika pasar lebih dekat ke tertinggi daripada median meskipun ada begitu banyak ketakutan," pendapat Boaz. “Saham turun tahun ini, tetapi ada pasar bull yang besar sejak 2020 dan sebelum itu, sejak 2009. Namun, Anda mendengar Jamie Dimon berkata, 'Bersiaplah untuk badai,' dan setiap CEO bank berbicara tentang de-risiko, yang menunjukkan bahwa perlindungan ekor sangat topikal hari ini, tetapi bagaimana menerapkan lindung nilai yang efektif tidak dipahami dengan baik.”

Dia juga menarik perhatian pada "bencana saham teknologi" saat ini, yang membuat saham teknologi turun lebih dari 20% tahun ini, seperti yang diukur oleh Nasdaq Composite.

Karena semua masalah ini mencengkeram pasar saat ini, Weinstein telah melihat permintaan yang kuat untuk dana risiko ekor tahun ini.

Strategi risiko ekor umum

Strategi risiko ekor umum melibatkan pembelian pada S&P 500 yang jauh dari uang. Yang lain mungkin melibatkan pembelian panggilan di VIX yang jauh dari uang. Sidial menjelaskan bahwa ada berbagai cara untuk menerapkan strategi tail risk semacam ini, meskipun tidak semua manajer yang mengaku sebagai tail risk manager sebenarnya demikian.

"Saya bahkan pernah mendengar beberapa orang mengatakan mereka adalah dana risiko ekor, dan mereka memperpendek masa depan," katanya dalam sebuah wawancara baru-baru ini. “Itu bukan dana risiko ekor nyata, jadi ada berbagai cara untuk menerapkan struktur cembung yang berbeda… “Yang penting adalah bagaimana mereka dapat menambahkan alfa yang tidak berkorelasi untuk meminimalkan pendarahan portofolio sambil mempertahankan kecembungan yang dapat membayar besar selama kecelakaan .”

Kris melihat tidak ada nilai tambah nyata dalam dana risiko ekor yang hanya membeli menempatkan di luar eksekusi. Bahkan dalam hal eksekusi yang luar biasa dengan penempatan murah yang efisien, ia masih mengharapkan dana tersebut mengalir 20% hingga 30% per tahun di lingkungan pasar yang khas.

“Ada garis tipis antara nilai tambah atau bahaya bagi klien karena jika dana terdepresiasi terlalu banyak, mereka kehilangan terlalu banyak risiko,” Sidial menjelaskan. “Kami tidak mengeluarkan uang sebanyak itu, namun, kami masih dapat memberi Anda imbalan seperti itu ketika crash ini terjadi.”

Mengukur pendarahan dana risiko ekor

Dia menambahkan bahwa menilai dana risiko ekor melibatkan melihat pendarahan tahunan yang diharapkan selama lingkungan pasar normal dan membaginya dengan pengembalian yang diharapkan dalam kecelakaan. Sidial mengkategorikan crash karena S&P 500 turun 20% dalam sebulan atau VIX di atas 70. Namun, dia menekankan bahwa investor harus memahami rasio ini.

Menurut Sidial, dana risiko ekor yang hanya menghasilkan 10% dalam kecelakaan tetapi tidak berdarah selama lingkungan pasar yang khas tidak efisien karena tidak akan memberikan cakupan yang cukup dalam peristiwa ekor. Di sisi lain, dana yang mengembalikan 500% dalam kecelakaan tetapi mengeluarkan 70% setahun selama lingkungan normal juga tidak baik.

Sidial menambahkan bahwa kuncinya adalah menemukan dana risiko ekor yang menghasilkan pengembalian yang cukup besar untuk mengimbangi kehancuran di sisa portofolio tanpa mengeluarkan banyak uang selama lingkungan pasar yang khas. Inilah sebabnya mengapa dia percaya menjalankan dana risiko ekor yang sukses lebih dari sekadar membeli tempat di S&P 500 atau memanggil VIX.

Berurusan dengan volatilitas

Seperti Sidial, Weinstein mencatat bahwa sebagian besar manajer ekor melakukan hal yang sangat mirip, meskipun dia menekankan bahwa ini bukan pernyataan merendahkan terhadap manajer dana lainnya. Selain strategi yang dibahas Kris, banyak manajer menggunakan derivatif pada volatilitas tersirat atau volatilitas yang direalisasikan atau produk profesional lainnya, banyak di antaranya bisa mahal.

Pada fase pasar bull saat ini, volatilitas meningkat, sehingga membutuhkan biaya lebih banyak untuk membeli perlindungan penurunan daripada sebelum pandemi. Cara terbaik untuk memahami ini adalah dengan melihat VIX. Antara 2014 dan 2019, VIX 10 hingga 12 tidak jarang.

Namun, VIX mulai tahun ini pada 23, yang menyebabkan harga yang jauh lebih tinggi untuk perlindungan sisi bawah. Meskipun volatilitas menjadi mahal, Weinstein tidak membeli opsi mahal ini, dan pengembalian dananya menunjukkan bahwa apa yang dia lakukan berhasil.

Sumber yang akrab dengan Saba's Tail Fund mengatakan itu dirancang untuk tampil selama periode tekanan pasar dan dislokasi. Mereka menambahkan bahwa itu telah mengungguli CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index sebesar 76% sejak awal. Sumber menambahkan bahwa tahun ini, Saba's Tail Fund sudah naik lebih dari 24%—mengembalikan lebih dari indeks Eurekahedge.

Pada tahun 2020, Saba Capital dilaporkan memberikan pengembalian 73% untuk dana andalannya dan 63% untuk dana ekornya. Angka-angka setahun penuh itu tidak hanya mencakup penurunan tajam pada bulan Februari dan Maret tetapi juga reli pasar bull yang mengamuk selama sisa tahun ini.

Bagaimana Boaz Weinstein menutupi risiko ekor

Weinstein memuji reputasi Saba Capital dalam menghasilkan ide-ide kreatif, menambahkan bahwa mereka melihat ke arah spread kredit daripada derivatif ekuitas, sebuah strategi yang katanya telah bekerja "sangat baik." Weinstein muncul dengan idenya ketika mempelajari pasar SPAC yang sedang booming lebih dari setahun yang lalu.

“SPAC diperdagangkan dengan harga premium ke nilai aset bersih mereka hingga Q1 2021 karena orang, pada saat itu, terlalu bersemangat dengan teknologi inovasi,” katanya. “Tetapi ketika SPAC mulai diperdagangkan secara signifikan di bawah nilai aset bersih pada Q3 2021, imbal hasil mereka menjadi sangat tinggi, dan bagi kami, mereka berubah dari investasi ekuitas menjadi investasi seperti obligasi yang aman.”

Meruntuhkan strategi SPAC-nya

Weinstein menjelaskan bahwa membeli saham SPAC masing-masing seharga $9.70 ketika Anda akan mendapatkan $10 kembali setahun kemudian memiliki hasil bawaan tambahan sebesar 3%. Dia menambahkan bahwa hasil 3.5% merupakan tambahan dari hasil dari T-bills, yang hari ini lebih tinggi karena Federal Reserve telah menaikkan suku bunga.

Perusahaan akuisisi khusus adalah perusahaan cek kosong yang dibuat dan dipublikasikan dengan tujuan tunggal untuk bergabung dengan perusahaan operasional. Ketika investor membeli saham dalam IPO SPAC, saham tersebut harus disimpan dalam kepercayaan dan diinvestasikan dalam Treasuries sementara manajemen mencari target akuisisi yang menarik.

Dengan demikian, berinvestasi dalam IPO SPAC seperti pintu belakang untuk membeli Treasuries, terutama ketika saham SPAC tersebut diperdagangkan dengan diskon ke standar $10 per harga saham yang merupakan tipikal penilaian SPAC. Kemudian ketika hasil 3.5% ditambahkan ke kenaikan hasil Treasury, Weinstein melihat peluang.

Setelah menyadari itu, dia melihat di mana lagi dia bisa menemukan hasil serupa dan menemukan obligasi sampah peringkat B, yang tentunya jauh lebih berisiko daripada SPAC. Beberapa investor menganggap SPAC lebih menarik karena beragam target akuisisi potensial mulai dari Lucid Group, yang membuat kendaraan listrik kelas atas, hingga jaringan Truth Social mantan Presiden Donald Trump.

Kredit korslet untuk perlindungan ekor

Selain itu, jika saham SPAC naik di atas $ 10, ia menawarkan keuntungan tambahan kepada pemegangnya, yang digambarkan Boaz sebagai "opsi ekuitas gratis."

“Menggunakan SPAC untuk mengimbangi biaya credit default swaps adalah cara untuk menatap mata investor dan memberi tahu mereka bahwa mereka dapat memiliki perlindungan ekor tanpa cara yang berat karena harus membayarnya,” katanya. “Penurunan kredit melalui derivatif sangat likuid karena semua bank dan hedge fund terbesar adalah pengguna aktif. Faktanya, volume pada derivatif yang merujuk pada 100 obligasi sampah teratas lebih besar daripada volume pada semua obligasi sampah yang digabungkan.”

Weinstein sering menyingkat nama kredit yang dia suka dan kemudian membayar posisi tersebut menggunakan SPAC berperingkat AAA atau perusahaan berperingkat tinggi seperti Verizon, IBMIBM
dan WalmartWMT
. Dia mencatat bahwa SPAC belum turun sama sekali tahun ini, dan uang yang diterima dana ekornya dari hasil digunakan untuk membeli perlindungan kredit, memenuhi tujuan Weinstein untuk perlindungan ekor.

Memasuki tahun 2021, ia memiliki SPAC senilai kurang dari $100 juta, tetapi pada akhir Juni 2022, ia memiliki SPAC senilai $6.7 miliar, menjadi pemilik SPAC terbesar di dunia. Weinstein menyatakan bahwa memiliki SPAC sebagai cara untuk membayar carry negatif yang terlibat dalam membeli perlindungan portofolio adalah cara baru untuk mendanai perlindungan ekor.

Strategi risiko ekor Kris Sidial

Sidial juga memujinya risiko ekor strategi yang unik di antara manajer dana ekor, dan, seperti Weinstein, ia juga mengembangkan strateginya selama pasar era pandemi yang aneh. Ambrus Group adalah dana baru, yang didirikan pada tahun 2020.

Dia mendapat ide untuk strategi dana ekornya saat bekerja di meja eksotik AS di BMO. Selama aksi jual tajam pada Maret 2020, eksotik AS melakukannya dengan cukup baik, jadi Kris mulai mencari cara untuk menggunakan strategi semacam itu untuk memerangi risiko ekor. Eksotik melibatkan keranjang perdagangan derivatif ekuitas yang digabungkan ke dalam struktur yang berbeda. Dia menjelaskan bahwa strateginya berbeda dari kebanyakan manajer dana ekor lainnya.

“Anda sering melihat beberapa dana risiko ekor lainnya struktur cekung pendek untuk mendanai struktur cembung,” jelas Sidial. “Anda melihat orang-orang menjual volatilitas Treasury dan membeli volatilitas S&P 500. Kami tidak percaya pada mentalitas itu: menyingkat sesuatu yang cembung untuk mendanai sesuatu yang cekung. Dalam peristiwa risiko ekor nyata, Anda tidak tahu apa yang bisa terjadi, jadi apa yang Anda lakukan adalah mengorbankan mandat dari apa yang Anda coba lakukan. Kami sering melihat ini selama Maret 2020. Banyak dana yang memasarkan diri mereka sendiri sebagai dana ekor akhirnya kehilangan banyak uang.”

Misalnya, dia menyarankan bahwa seorang investor mungkin ingin long pada Treasuries untuk mendanai ekornya, tetapi kemudian Treasuries mulai menurun. Sidial mencatat bahwa investor akan kehilangan lebih banyak uang daripada yang bisa mereka hasilkan dari ekor itu.

“Jadi carry trade semacam itu, kami tidak benar-benar melakukannya,” jelasnya. “Kami fokus pada apa yang kami pikir kami kuasai… Kami melakukan banyak perdagangan arus pesanan intraday untuk mengimbangi pendarahan karena ekor panjang ini. Dana lain volatilitas pendek atau volatilitas panjang, tetapi kami hanya mengambil aliran pesanan intraday yang lebih aktif untuk menghasilkan uang melalui proses itu untuk mendanai ekor.

Seberapa besar seharusnya posisi tail risk?

Ketika ditanya seberapa besar posisi tail risk seharusnya, Weinstein menyatakan bahwa itu tergantung pada investor dan strategi mereka. Namun, Kris menyarankan ukuran risiko ekor tidak lebih besar dari 3% hingga 5% dari total portofolio.

Strategi ekornya melibatkan membidik pengembalian yang datar hingga sedikit di bawah selama lingkungan pasar yang khas dan pengembalian yang cukup besar ketika pasar jatuh. Sidial menjelaskan bahwa kehilangan 5% dari 5% portofolio menghasilkan kerugian kurang dari satu persen untuk keseluruhan portofolio.

Namun, ketika terjadi crash, alokasi 5% yang sama berpotensi menghasilkan pengembalian lebih dari 300%, yang berarti 15% berdampak pada seluruh portofolio saat pasar ambruk.

“Ketika pasar sedang ambruk, itu bisa menjadi indah,” kata Sidial. “Dengan lindung nilai ini, kita berbicara tentang seorang investor yang turun 20% ketika seluruh dunia runtuh menjadi turun 5% untuk keseluruhan portofolio mereka karena perlindungan risiko ekor mereka, jadi Anda dapat melihat mengapa hal-hal ini sangat menarik. ”

Michelle Jones berkontribusi pada laporan ini.