Berbelanja Di Tempat Lain Untuk Harapan yang Realistis

Saya pertama kali menempatkan Shopify (SHOP) di Danger Zone pada September 2020. Sejak itu, stoknya turun 36% dibandingkan dengan kenaikan 30% untuk S&P 500. Meskipun perusahaan mendapat banyak manfaat dari adopsi e-commerce yang cepat pada tahun 2021, kelanjutan dari pertumbuhan tersebut tidak mungkin, dan saham masih memiliki lebih lanjut jatuh.

Saham Shopify Memiliki Risiko Penurunan Besar Berdasarkan:

• Tingkat pertumbuhan nilai barang dagangan kotor (GMV) Shopify telah turun di bawah tingkat pra-pandemi, menandakan akhir dari pertumbuhan yang didorong oleh pandemi
• Pedoman 2022 mencakup tingkat pertumbuhan pendapatan yang melambat dan pengeluaran yang lebih tinggi
• penilaian saham saat ini menyiratkan GMV Shopify akan 2x lebih besar dari Amazon
• matematika sederhana menunjukkan SHOP bisa turun 59% lebih banyak, meskipun sudah turun 66% dari tertinggi 52 minggu

Gambar 1: Kinerja Zona Bahaya 65%: Dari 9/10/20 Hingga 3/4/22

Apa yang Bekerja untuk Bisnis:

Lanskap ritel yang berubah di setiap gelombang COVID-19 mendorong rekor pertumbuhan pendapatan. Pendapatan tumbuh 41% tahun-ke-tahun di 4Q21 dan 57% YoY di seluruh tahun 2021.

Volume merchandise bruto (GMV), total nilai dolar pesanan yang difasilitasi di platform Shopify, naik 31% YoY di 4Q21 dan 47% YoY di 2021. Selain itu, Shopify meningkatkan adopsi solusi Shopify Payments, dari 46% penetrasi GMV di 4Q20 hingga 51% penetrasi GMV di 4Q21.

Dengan rekor pertumbuhan top-line, Shopify menghasilkan laba bersih setelah pajak (NOPAT) yang positif untuk tahun kedua berturut-turut dan meningkatkan margin NOPAT dari 4.8% pada tahun 2020 menjadi 6.7% pada tahun 2021. Namun, mengingat panduan manajemen untuk pengeluaran ke depan, margin siap turun.

Apa yang Tidak Berfungsi untuk Bisnis:

Fundamental menunjukkan tanda-tanda kelemahan: Meskipun meningkatkan margin NOPAT dan NOPAT, efisiensi neraca Shopify turun secara signifikan pada tahun 2021. Pergantian modal yang diinvestasikan turun dari 2.3 pada tahun 2020 menjadi 1.3 pada tahun 2021. Penurunan ini mengimbangi peningkatan margin NOPAT dan mendorong pengembalian modal yang diinvestasikan (ROIC) dari 11% pada tahun 2020 menjadi 8% pada 2021.

Tingkat pertumbuhan sudah melambat: Saya sudah melihat perlambatan bisnis Shopify pada tahun 2021, meskipun ada rekor pendapatan dan GMV. Per Gambar 2, GMV Shopify tumbuh 31% YoY di 4Q21, tingkat pertumbuhan YoY paling lambat sejak 1Q20, tepat sebelum pandemi COVID-19 dimulai. Bahkan, pertumbuhan GMV tahunan melambat di masing-masing tiga kuartal terakhir tahun 2021.

Gambar 2: Tingkat Pertumbuhan GMV YoY Shopify: 1Q20 – 4Q21

Pertumbuhan tahun 2021 tidak berkelanjutan: Keberhasilan yang disebabkan oleh penutupan COVID-19 dan stimulus pemerintah berikutnya kemungkinan tidak akan berlanjut. Manajemen mengakui sebanyak itu, mencatat dalam Penghasilan 4Q21 bahwa “percepatan perdagangan yang dipicu COVID yang tumpah ke paruh pertama tahun 2021 dalam bentuk penguncian dan stimulus pemerintah akan absen mulai tahun 2022…”.

Selain itu, lingkungan inflasi saat ini memberikan angin sakal lebih lanjut untuk pertumbuhan pada tahun 2022, dengan manajemen mencatat "ada kehati-hatian seputar inflasi dan pengeluaran konsumen dalam waktu dekat."

Pertumbuhan yang lebih lambat dan profitabilitas yang lebih rendah pada tahun 2022: Dalam panduannya untuk tahun 2022, manajemen mencatat bahwa pertumbuhan pendapatan akan lebih rendah dari tahun 2021. Perkiraan pendapatan konsensus menyerukan pertumbuhan pendapatan sebesar 31% YoY, yang meskipun mengesankan, akan menjadi tingkat pertumbuhan YoY paling lambat sejak perusahaan go public pada tahun 2015.

Pada saat yang sama pertumbuhan melambat, Shopify meningkatkan pengeluarannya. Perusahaan berharap untuk “berinvestasi kembali ke bisnis kami secara agresif sepanjang tahun 2022” dengan mempekerjakan lebih banyak insinyur dan tenaga penjualan, sambil juga meningkatkan upaya pemasaran internasional. Tujuan Shopify untuk mengimbangi pertumbuhan pendapatan yang melambat dengan lebih banyak penjualan dan pemasaran dapat merusak profitabilitas. Sayangnya bagi pemegang saham saat ini, harga saham menyiratkan perusahaan tidak hanya akan mempercepat pertumbuhan, tetapi juga meningkatkan margin. Bahkan dengan penurunan harga saham baru-baru ini, harga saham Shopify tetap lebih besar dari Amazon, menciptakan penurunan yang signifikan dalam skenario lain, seperti yang akan saya tunjukkan di bawah ini.

Shopify Dihargai untuk GMV Menjadi 2x Lebih Besar dari Amazon

Meskipun jatuh 66% dari tertinggi 52-minggu, Shopify tetap dinilai terlalu tinggi secara signifikan. Di bawah ini, saya menggunakan my model arus kas diskonto terbalik (DCF) untuk menggambarkan harapan yang tinggi untuk arus kas masa depan yang tersirat oleh penilaian Shopify saat ini.

Untuk membenarkan harga saat ini ~$600/share, Shopify harus:

• Segera tingkatkan margin NOPAT menjadi 15% (dibandingkan dengan 7% pada tahun 2021) dan
• meningkatkan pendapatan dengan CAGR 30% hingga tahun 2028 (lebih dari 3x diproyeksikan pertumbuhan pasar e-commerce global hingga tahun 2028)

Dalam skenario, Shopify akan menghasilkan hampir $4.4 miliar dalam NOPAT (13x 2021 NOPAT), yang pada margin NOPAT 15% menyiratkan pendapatan $29.2 miliar (pendapatan 6x 2021). Namun, skenario ini tampaknya tidak mungkin mengingat kebutuhan untuk melipatgandakan margin NOPAT sementara juga menerapkan peningkatan pengeluaran yang diharapkan pada tahun 2022.

Tingkat pertumbuhan penjualan yang diperlukan untuk membenarkan harga saham Shopify, cukup sederhana, mencengangkan. Dalam skenario yang diuraikan di atas, dengan asumsi bauran penjualan yang sama seperti tahun 2021[1], Shopify akan menghasilkan $1.1 triliun dalam GMV pada tahun 2028 – yang akan menjadi 14% dari perkiraan pasar global senilai $7.6 triliun untuk e-commerce B2C yang diperkirakan oleh Penelitian dan Pasar. Untuk menempatkan pangsa pasar itu dalam konteks, GMV Amazon 2021 mencapai 15% dari perkiraan pasar global dan Shopify mencapai 4%. Jika, pada tahun 2028, Shopify belum menjadi pemain yang lebih dominan dalam e-commerce daripada Amazon sekarang, pembeli saham dengan harga saat ini akan kehilangan uang.

TOKO Memiliki 30%+ Kelemahan: jika saya berasumsi:

• Shopify meningkatkan margin NOPAT menjadi 13.4% (dua kali lipat margin NOPAT 2021) dan
• pendapatan tumbuh pada tingkat konsensus pada tahun 2022, 2023, dan 2024 dan
• pendapatan tumbuh 20% per tahun pada 2024-2028 (dua kali lipat pasar e-niaga CAGR hingga 2028), maka

saham itu berharga $419/bagikan hari ini – penurunan 30% dari harga saat ini. Dalam skenario ini, Shopify akan mendapatkan $2.9 miliar dalam NOPAT pada tahun 2028, yang hampir 10 kali lipat NOPAT 2021 dan 73% dari PayPal (PYPL) 2021 NOPAT.

TOKO Memiliki 59%+ Kelemahan: jika saya berasumsi:

• Shopify mempertahankan margin NOPAT di 7% dan
• pendapatan tumbuh pada tingkat konsensus pada tahun 2021, 2022, dan 2023 dan
• pendapatan tumbuh 20% per tahun pada 2024-2028 (CAGR pasar e-commerce ganda hingga 2028), lalu

saham itu berharga $247/bagikan hari ini – penurunan 59% dari harga saat ini. Dalam skenario ini, Shopify masih akan mendapatkan $1.5 miliar dalam NOPAT pada tahun 2028, yang merupakan 5x NOPAT 2021-nya. Dalam skenario ini, jika saya mengasumsikan pendapatan yang sama dengan tingkat GMV pada tahun 2021, Shopify menghasilkan $836 miliar dalam GMV pada tahun 2028, 139% dari GMV Amazon pada tahun 2021.

Gambar 3 membandingkan NOPAT historis perusahaan dengan NOPAT tersirat di setiap skenario di atas. Untuk konteks tambahan, saya tunjukkan Etsy (ETSY) dan Adobe (ADBE), dua penyedia layanan yang bersaing, 2021 NOPAT.

Gambar 3: Historis Shopify vs. NOPAT Tersirat: Skenario Penilaian DCF

Masing-masing skenario ini juga mengasumsikan Shopify mampu menumbuhkan pendapatan, NOPAT, dan arus kas bebas (FCF) tanpa meningkatkan modal kerja atau aset tetap. Asumsi ini tidak mungkin, tetapi memungkinkan saya untuk membuat skenario kasus terbaik yang menunjukkan seberapa tinggi ekspektasi yang tertanam dalam penilaian saat ini. Sebagai referensi, modal yang diinvestasikan Shopify telah tumbuh 42% secara majemuk setiap tahun sejak 2016.

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.

[1] Pada tahun 2021, Shopify menghasilkan pendapatan $4.6 miliar dari $175 miliar dalam GMV – atau $1 pendapatan dari setiap $38 GMV.