Pilihan The Fed yang Mustahil: Menghilangkan Pekerjaan atau Menerima Inflasi yang Lebih Tinggi

Ukuran teks

Tentang Penulis: Sonia Meskin adalah kepala US Macro di BNY Mellon Investment Management di kantor New York. Sebelumnya, dia memegang peran di International Monetary Fund, Standard Chartered Bank dan Federal Reserve Bank of New York.

Federal Reserve akan segera menemukan dirinya di a persimpangan. Dua bagian dari mandatnya, lapangan kerja penuh dan stabilitas harga, kemungkinan besar akan mengalami konflik. The Fed kemudian akan memiliki dua pilihan: menghilangkan sejumlah besar pekerjaan untuk menurunkan inflasi secara berkelanjutan, atau menerima yang lebih tinggi tujuan inflasi daripada yang secara resmi dijanjikan pada Januari 2012. Kedua opsi tersebut akan menghadirkan tantangan politik dan kelembagaan yang signifikan bagi The Fed dan juga dapat mempertanyakan kredibilitasnya.      

Apakah persimpangan jalan ini tak terelakkan? Tidak, tapi ketidakpastian pandemi sepertinya membuat sulit diantisipasi. Sementara para ekonom dapat setuju bahwa pandemi mengganggu banyak hubungan ekonomi dari dekade terakhir, jauh lebih sulit untuk menemukan konsensus apakah perubahan ini bersifat sementara atau permanen. 

Mereka yang percaya bahwa ketidakseimbangan penawaran-permintaan agregat yang ditimbulkan oleh Covid sebagian besar bersifat sementara menegaskan bahwa inflasi inti 2% akan segera terjadi. Kelompok ini mencatat bahwa tren lambat pertumbuhan produk domestik bruto (mendekati 1.5%), bagian defisit federal yang relatif stabil dalam PDB, dan bagian proporsional modal dan tenaga kerja dalam pendapatan nasional terlihat serupa dengan tingkat sebelum Covid. Dalam model ekonometrik, variabel-variabel ini sebagian besar mendukung perkiraan tingkat kebijakan riil netral, atau tingkat yang menjaga potensi output dan harga tetap stabil. Untuk sebagian besar dekade sebelumnya, tingkat kebijakan riil AS yang netral diperkirakan antara 0-1%, konsisten dengan perkiraan tingkat kebijakan nominal jangka panjang 2-3% dalam Ringkasan Proyeksi Ekonomi Komite Pasar Terbuka Federal Reserve . Selama konfigurasi struktural ekonomi tidak berubah, argumen ini berhasil; inflasi pada akhirnya akan mereda dari tingkat yang saat ini meningkat dan kembali mendekati sikap netral jangka panjang dari tingkat dana fed nominal sekitar 2%. Pertanyaannya adalah ketika, bukan jika. 

Yang lain percaya bahwa perubahan struktural telah terjadi selama beberapa waktu, baik yang disebabkan oleh Covid atau dipercepat olehnya. Perkemahan ini menunjukkan tanda-tanda perubahan keseimbangan penawaran-permintaan agregat yang dapat membuat inflasi tetap tinggi dibandingkan dengan tingkat pra-Covid. Di sisi penawaran, perubahan tersebut mencakup kendala sumber daya seperti kekurangan tenaga kerja di negara maju, baik yang disebabkan oleh dan kebetulan akibat Covid, dan proses transisi net-zero yang akan datang. Namun, saya yakin perubahan pasar tenaga kerja saja sudah cukup untuk tekanan inflasi ke atas yang terus-menerus.

Pasar tenaga kerja AS saat ini menunjukkan kekurangan hampir 5 juta orang dibandingkan dengan pra-Covid, yang tidak mungkin berbalik. Ingatlah bahwa tema ekonomi utama AS pada tahun 2021 adalah harapan akan lonjakan partisipasi tenaga kerja yang signifikan setelah tunjangan terkait Covid berakhir. Harapan itu tidak pernah terwujud. Sebaliknya, pertumbuhan pasokan tenaga kerja AS tetap dibatasi oleh kematian dan pensiun terkait Covid, baby-boomer yang keluar dari angkatan kerja, dan imigrasi yang rendah. Dengan kekurangan terus-menerus dalam pasokan tenaga kerja relatif terhadap dekade sebelumnya, pekerja yang ada dapat meminta kenaikan upah yang lebih besar. Memang, penghasilan per jam rata-rata di AS telah tumbuh sekitar 5% dari tahun ke tahun, lebih dari 3% lebih tinggi dari tingkat yang sesuai dengan tingkat inflasi inti 2% yang stabil. Kenaikan upah sangat menonjol di industri jasa, terutama di waktu luang dan keramahtamahan, tetapi juga di bidang kesehatan, pendidikan, dan layanan profesional dan bisnis yang lebih luas. Kenaikan bulanan dalam pendapatan per jam rata-rata (serangkaian yang lebih tidak stabil) baru-baru ini telah dimoderasi tetapi tetap di atas tren pra-pandemi.

Jika pasar tenaga kerja tetap ketat dan kenaikan upah tetap tinggi untuk waktu yang lama, ekspektasi inflasi pada akhirnya mungkin tidak akan tercapai. Hal ini akan membuat ahli ekonometrika yang kekuatan prediksi modelnya sangat bergantung pada ekspektasi inflasi yang stabil. Lebih penting lagi, itu akan berarti sakit kepala besar bagi The Fed, karena keberhasilan inisiatif kebijakan bank sentral sangat bergantung pada inflasi jangka panjang yang stabil. harapan. Pelepasan stabilitas itu dapat menyebabkan hilangnya kredibilitas Fed dan secara signifikan memperumit pelaksanaan kebijakan moneter.

Untuk ekonomi yang relatif tertutup dan didominasi oleh jasa, inflasi jasa cenderung terkait erat dengan tekanan upah, terutama ketika pasokan tenaga kerja terbatas. Semakin lama dinamika berlangsung, semakin besar risiko berkembangnya “spiral harga upah”; situasi di mana harga yang lebih tinggi mendorong pekerja untuk menawar upah yang lebih tinggi, yang pada gilirannya memungkinkan perusahaan untuk meminta harga yang lebih tinggi sebagai pengganti peningkatan produksi. Biasanya, begitu spiral harga upah terjadi, satu-satunya cara untuk membalikkannya adalah melalui penghancuran permintaan atau pasar tenaga kerja yang lebih lemah. 

The Fed dapat memilih untuk menunggu di paruh pertama tahun 2023 daripada terus menaikkan suku bunga. Kelemahan di sektor barang dan efek dasar yang menguntungkan dari kenaikan harga substantif pada paruh pertama tahun 2022 menghasilkan optik inflasi keseluruhan yang lebih baik. Ini akan memerlukan peningkatan target suku bunga dana makan sebesar 50-100 basis poin lagi pada awal 2023 kemudian tetap mengamati apa yang disebut efek lagged dari kebijakan moneter. AS juga dapat memasuki resesi pada tahun 2023, yang akan menyebabkan hilangnya pekerjaan dan oleh karena itu beberapa kehancuran permintaan. Namun, resesi ringan mungkin tidak banyak mengurangi keketatan struktural pasar tenaga kerja, juga tidak akan secara definitif melemahkan inflasi layanan inti. 

Jika demikian, bank sentral bisa menghadapi pilihan yang sangat sulit. Salah satu opsinya adalah mengakui bahwa tren inflasi inti yang konsisten dengan kesempatan kerja penuh secara struktural lebih tinggi daripada dekade sebelumnya. Ini akan memungkinkan bank sentral untuk membatalkan komitmennya terhadap tujuan inflasi 2%. The Fed kemudian dapat mempertahankan pekerjaan, dengan demikian, tetap setia pada paruh kedua mandatnya. Namun, goyahnya tujuan inflasi dapat mengikis kredibilitas bank sentral dan semakin menghilangkan ekspektasi inflasi. Pilihan lainnya adalah merekayasa kedalaman resesi yang akan menghilangkan cukup banyak pekerjaan untuk menciptakan histeresis pekerjaan (kekurangan pekerjaan yang terus-menerus) dan membawa inflasi ke tumitnya. Hal ini akan memungkinkan The Fed untuk mempertahankan komitmennya terhadap sasaran inflasi 2%, tetapi dapat membuat Kongres, Gedung Putih, dan masyarakat luas tidak senang. Tidak ada pilihan yang menarik, dan keduanya pada akhirnya dapat melibatkan hilangnya kredibilitas bagi institusi yang telah bekerja keras untuk membangun kembali dirinya sendiri sejak masa mantan Ketua. Paul Volcker dan kampanyenya yang terkenal melawan inflasi.

Komentar tamu seperti ini ditulis oleh penulis di luar ruang berita Barron dan MarketWatch. Mereka mencerminkan perspektif dan pendapat penulis. Kirim proposal komentar dan umpan balik lainnya ke [email dilindungi].