Kabar Baik, Kabar Kurang Baik, dan Kabar Buruk

Hanya satu minggu setelah menaikkan suku bunga target mereka, pejabat Fed meyakinkan publik perjuangan untuk menurunkan inflasi belum berakhir. Mereka bahkan digandakan upaya mereka untuk meyakinkan semua orang bahwa mereka masih berkomitmen pada target inflasi 2 persen.

Lebih baik lagi, angka inflasi terbaru tetap mengarah ke arah yang benar. Perubahan bulan ke bulan di IHK dan PCE, serta dalam versi "inti" dari indeks tersebut, trennya lebih rendah selama (setidaknya) beberapa bulan.

Memang benar bahwa tahun ke tahun angka inflasi tetap tinggi. Tapi seperti yang saya tunjukkan Di bulan september (dan Oktober), bahkan jika inflasi bulanan tetap datar hingga Agustus 2023, tahunan tingkat inflasi tidak akan turun di bawah 3 persen hingga Mei 2023. Hanya saja, perubahan dari tahun ke tahun akan tetap di atas rata-rata karena lonjakan awal yang sangat tinggi. (Itu juga benar harga telur dinaikkan, tapi itu bukan inflasi.)

Itu kabar baiknya.

Berita yang tidak terlalu bagus adalah The Fed menolak untuk menyerah pada model ekonomi yang sudah ketinggalan zaman. Saya merujuk, tentu saja, ke kurva Phillips yang ditakuti, hubungan terbalik seharusnya antara pengangguran dan inflasi. (Kurva Phillips adalah zombi dari profesi ekonomi–mati, tetapi masih berkeliaran di bumi, terutama di metro Washington DC/koridor Timur Laut.)

Efeknya berbahaya. Sebagai Washington Post melaporkan, "pasar tenaga kerja masih sangat panas, memperumit perjuangan Fed untuk menurunkan harga dan menjinakkan inflasi yang berasal dari kenaikan upah dan ketidaksesuaian di pasar tenaga kerja." Padahal kenyataannya naik pengangguran bukanlah kejahatan yang diperlukan untuk menyingkirkan inflasi, dan pertumbuhan ekonomi tidak secara otomatis menghasilkan inflasi. Satu ton dari pengalaman negatif dan bukti sekarang ada terhadap kurva Phillips tetapi tampaknya tidak masalah.

Dan bahkan jika hubungan kurva Phillips yang kuat memang ada, pengalaman menimbulkan keraguan besar apakah bank sentral dapat mengeksploitasi hubungan tersebut. Pameran terbaru saat ini ditampilkan secara penuh. Menurut Ketua Powell, The Fed “tidak mengharapkan"Pasar tenaga kerja menjadi sangat kuat, dan Presiden Fed Minneapolis Neel Kashkari mengklaim bahwa dia"juga terkejut dengan jumlah pekerjaan yang besar. "

Setiap orang harus menghargai keterusterangan, tetapi fakta bahwa Fed tidak dapat melepaskan kurva Phillips dan tidak dapat meramalkan pekerjaan tidak menginspirasi banyak kepercayaan.

Namun, berita yang sangat buruk adalah bahwa orang seharusnya tidak terlalu percaya pada kebijakan moneter modern sama sekali. Ada lebih dari bukti empiris yang cukup untuk mempertimbangkan kembali apakah Fed telah memberikan kontribusi positif terhadap stabilisasi ekonomi, bahkan jika kita mengabaikan Depresi Hebat dan Resesi Hebat.

Skeptis? Periksa kertas NBER ini yang meringkas baik teori maupun bukti tentang bagaimana seharusnya kebijakan moneter memengaruhi perekonomian. (Istilah ekonomi adalah mekanisme transmisi kebijakan moneter.) Makalah ini diterbitkan pada tahun 2010, tetapi kesimpulannya tidak berubah secara radikal. Menurut kepada penulis:

Inovasi kebijakan moneter memiliki efek yang lebih redup pada aktivitas riil dan inflasi dalam beberapa dekade terakhir dibandingkan dengan efek sebelum tahun 1980. Analisis kami menunjukkan bahwa pergeseran ini disebabkan oleh perubahan dalam perilaku kebijakan dan efek dari perubahan ini pada ekspektasi, menyisakan sedikit peran untuk perubahan yang mendasari perilaku sektor swasta (pergeseran luar terkait dengan perubahan kebijakan moneter).

Singkatnya: Ada kekurangan efek yang mudah diidentifikasi pada perilaku sektor swasta dari kebijakan moneter, terutama setelah tahun 1980. (Letakkan berbeda, “respons ukuran aktivitas riil dan harga menjadi lebih kecil dan lebih gigih sejak 1984.”)

Begitu pun di samping dari bukti terhadap kurva Phillips, tidak ada yang harus sangat terkejut mendengarnya Kashkari mengakui bahwa, sejauh ini, dia “tidak melihat banyak jejak pengetatan kami hingga saat ini di pasar tenaga kerja.” Tetapi ada bagian lain dari cerita ini yang mungkin mengejutkan banyak orang.

Pertama, percaya atau tidak, ada beberapa kontroversi tentang seberapa besar pengaruh Fed terhadap suku bunga pasar melalui kebijakan moneter. Bukti yang saya baca adalah, secara umum, jauh kurang dari semua orang tampaknya berpikir. (Ada juga sejarah panjang yang dengan jelas menunjukkan, paling banter, kurangnya kontrol yang tepat bahkan tingkat dana federal, apalagi suku bunga jangka pendek lainnya.) Terlepas dari itu, The Fed cenderung untuk mengikuti perubahan dalam harga pasar.

Hubungan ini dapat dilihat menjelang krisis 2008, dan sesudahnya. Itu juga ada dalam data tahun 2022, ketika The Fed memulai kampanye kenaikan suku bunga. (Grafik di bawah menggunakan suku bunga Treasury tiga bulan, tetapi suku bunga pasar jangka pendek lainnya juga berfungsi.)

Sekarang, saya akan menjadi orang pertama yang mengakui bahwa The Fed bisa memiliki efek negatif yang besar pada suku bunga pasar jangka pendek jika memilih untuk melakukannya. The Fed dapat, misalnya, menaikkan persyaratan cadangan sambil menjual asetnya dalam jumlah besar dengan cepat. Tindakan ini akan menghilangkan sejumlah besar likuiditas dari pasar. Tapi itulah mengapa Fed tidak akan melakukannya.

Suka atau tidak suka, The Fed adalah lender of last resort (IE, sumber utama likuiditas) dan dituntut menghilangkan risiko terhadap stabilitas keuangan. Ini tidak akan dengan sengaja membuat likuiditas menjadi sangat langka.

Akhirnya, tidak sepenuhnya jelas bahwa pasar kredit, secara umum, telah menjadi sangat ketat karena suku bunga telah meningkat. Meskipun sulit untuk mengukur seberapa ketat pasar kredit, setidaknya satu metrik Fed menunjukkan bahwa mereka tidak terlalu ketat dan kondisi tersebut telah mereda sejak Oktober 2022. (Bank komersial telah meminjamkan lebih melalui siklus pengetatan Fed, dan menurut ke data SIFMA, volume pasar repo naik pada tahun 2022. Tetapi jenis metrik ini hanya menjelaskan bagian sempit dari pasar keuangan.)

Pada tingkat makro, penjualan eceran telah sebagian besar tumbuh sejak 2020, dan keduanya investasi swasta domestik bruto dan investasi domestik bersih oleh perusahaan swasta pada dasarnya cenderung naik sejak 2021. Produksi industri secara umum berada dalam tren naik (walaupun memang turun dari Oktober sampai Desember), Dan PDB hampir tidak melewatkan satu ketukan.

Jika Fed benar-benar mencoba untuk "memperlambat ekonomi", itu tidak berhasil. Padahal, inflasi sudah turun.

Jelas, penting untuk mengetahui dengan tepat mengapa inflasi melonjak, dan mengapa inflasi turun. Uang saya untuk stimulasi kebijakan fiskal memperburuk efek penutupan COVID, bukan kebijakan moneter. Dan Fed mengakomodasi ledakan fiskal itu.

Omong-omong, kami memiliki masalah yang lebih besar daripada tahun-tahun sebelumnya karena Fed sekarang dapat mengakomodasi kebijakan fiskal dengan lebih mudah daripada sebelumnya. Artinya, Fed sekarang dapat membeli aset keuangan tanpa menciptakan jenis tekanan inflasi bahwa pembelian tersebut akan dibuat sebelum tahun 2008.

Kongres dapat mengatasi masalah ini dengan memberlakukan batasan pada ukuran neraca Fed dan porsi hutang AS yang dapat ditahan oleh Fed. Namun, dalam jangka panjang, sudah saatnya Kongres membuang sistem saat ini justru karena bergantung pada bank sentral untuk "mempercepat ekonomi" untuk mencegah deflasi dan "memperlambat ekonomi" untuk melawan inflasi.

A alternatif yang lebih baik akan mempersempit mandat legislatif Fed sambil menyamakan kedudukan peraturan antara dolar AS dan alat pembayaran potensial lainnya. Ada banyak alasan bagus The Fed seharusnya tidak menargetkan harga, dan membiarkan pasar swasta yang kompetitif untuk menyediakan mata uang akan memberikan pengawasan yang kuat terhadap kemampuan pemerintah untuk mengurangi kualitas uang.