Musik Berakhir Untuk Selebaran Tinggi Ini

Saya pertama kali menempatkan Spotify (SPOT) di Zona Bahaya pada April 2018 sebelum IPO dan telah berulang kali menegaskan pendapat saya tentang saham tersebut. Sejak laporan awal saya, saham telah mengungguli short sebesar 86%, turun 35% sementara S&P 500 naik 51%. Bahkan dengan saham turun 54% tahun ini, fundamental perusahaan saat ini tidak dapat membenarkan ekspektasi yang dimasukkan ke dalam harga sahamnya, terutama mengingat pertumbuhan yang melambat dan panduan yang lemah.

Saham Spotify Bisa Jatuh Lebih Jauh Berdasarkan:

• memperlambat pertumbuhan pelanggan premium
• tingkat konversi pengguna yang memburuk
• terus membakar uang
• tekanan margin karena pengeluaran konten asli – la NetflixNFLX
  
• penilaian saham saat ini menyiratkan Spotify akan mencapai margin lebih tinggi dari waktu mana pun dalam sejarah perusahaan dan menumbuhkan pengguna premium hingga 77% dari seluruh pasar langganan streaming musik

Gambar 1: Kinerja Zona Bahaya 86%: Dari 4/4/18 Hingga 5/20/22

Apa yang Berhasil

Metrik Top-Line Terus Meningkat: Spotify meningkatkan pendapatan 24% tahun-ke-tahun (YoY) di 1Q22 dan dipandu untuk pertumbuhan pendapatan YoY ~20% di 2Q22. Total pengguna aktif bulanan (MAU) dan pelanggan premium juga mencapai rekor tertinggi pada kuartal tersebut.

Perusahaan terus berinvestasi dalam konten podcasting dan meningkatkan jumlah podcast di platform menjadi 4.0 juta, naik dari 2.6 juta di 1Q21. Spotify mencatat bahwa tingkat konsumsi podcast “tumbuh dua digit” YoY dan “pangsa podcast dari jam konsumsi keseluruhan mencapai titik tertinggi sepanjang masa.”

Sayangnya untuk Spotify bulls, melihat melampaui angka-angka teratas memunculkan beberapa tren yang mengkhawatirkan tentang kisah pertumbuhan yang pernah terbang tinggi ini.

Apa yang Tidak Berfungsi?

Pertumbuhan Pengguna Terus Lambat: Jumlah pengguna Spotify, bersama dengan panduannya untuk kuartal berikutnya, berada di bawah perkiraan konsensus. Performa yang mengecewakan ini melanjutkan tren pertumbuhan pelanggan yang terus melambat. Per Gambar 2, pelanggan premium tumbuh hanya 15% YoY di 1Q22, turun dari 22% YoY di 1Q21 dan 30% YoY di 1Q20. Berdasarkan panduan manajemen, pelanggan premium diharapkan tumbuh hanya 13% YoY di 2Q22, yang akan turun dari 20% YoY di 2Q21.

Gambar 2: Tingkat Pertumbuhan Pelanggan Premium Tahun Ke Tahun: 1Q18 hingga 2Q22

* Berdasarkan panduan manajemen 2022

Tingkat Konversi yang Lebih Rendah ke Premium: Tentu saja, nama permainan dalam distribusi konten adalah pembayar premium daripada hanger-on. Di sini, saya menemukan lebih banyak lagi berita buruk bagi investor Spotify. Persentase pelanggan premium sebagai persentase MAU adalah 43% di 1Q22, turun dari 44% di 1Q21 dan 45% di 1Q20. Spotify berhasil menambahkan Pengguna untuk layanannya, tetapi tingkat keberhasilannya dalam menghasilkan pengguna yang membayar memburuk.

Gambar 3: Tingkat Pertumbuhan Pelanggan Premium Tahun Ke Tahun: 1Q18 hingga 2Q22

Profitabilitas Tidak Mengganti Pertumbuhan yang Lambat

Setelah mencapai laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), margin NOPAT, dan pengembalian modal yang diinvestasikan (ROIC) secara tahunan untuk pertama kalinya pada tahun 2021, bisnis Spotify kembali ke norma historis pada 1Q22. Margin NOPAT turun dari 0.5% di 1Q21 menjadi -0.1% di 1Q22 dan ROIC turun dari 4% menjadi -0.5% pada waktu yang sama.

Manajemen juga mengarahkan agar marjin kotor 2Q22 sama dengan 1Q22, yang menunjukkan bahwa marjin NOPAT negatif kemungkinan akan berlanjut di kuartal mendatang. Kinerja di 1Q22, bersama dengan panduan untuk 2Q22, memberikan bukti bahwa profitabilitas perusahaan pada tahun 2021 cenderung anomali, bukan normal baru.

Spotify Terus Membakar Uang

Dari 2017-2021, Spotify menghasilkan arus kas bebas (FCF) kumulatif senilai $884 juta. Di 1Q22, FCF Spotify mencapai -$442 juta, lebih buruk dari -$160 juta di FCF di 1Q21. Selama TTM, FCF Spotify berada di -$457 juta.

Gambar 4: Arus Kas Gratis Kumulatif Spotify: 2017-2021

Apakah Spotify Netflix Berikutnya?

Jika tren bisnis Spotify, yaitu pertumbuhan pengguna yang melambat, margin yang turun, dan rencana untuk memperluas konten asli (podcast) terdengar familiar, itu karena ada cerita serupa yang dimainkan di Netflix.

Namun, CEO Spotify Daniel Ek mencoba menghindari perbandingan seperti itu, mungkin karena Netflix turun 69% year-to-date karena kehilangan pelanggan besar dalam hasil kuartalan terbarunya.

Di Spotify Panggilan pendapatan 1Q22, ketika ditanya tentang perbandingan dengan Netflix, Mr. Ek mencatat: "selain sebagai perusahaan media dan terutama sebagai perusahaan pendapatan langganan, di situlah kesamaan berakhir bagi saya." Dia melanjutkan, “Kami memiliki ratusan juta konten. Netflix hanya membuat konten aslinya sendiri dan melisensikan sedikit.”

Entah Ek adalah CEO yang paling tidak imajinatif di planet ini, atau dia sengaja tumpul. Spotify berekspansi ke konten asli dan harus membayar orang lain untuk konten berlisensi (musik), yang membebani profitabilitas, sementara pertumbuhan penggunanya melambat. Perbandingan Netflix terlihat tepat, terutama ketika orang menganggap kompetisi terbesar Spotify, AppleAAPL
Music dan Apple Podcasts, dimiliki oleh mesin arus kas di Apple (AAPL), sama seperti pesaing terbesar Netflix adalah bisnis penghasil arus kas seperti Disney (DIS) dan Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify Dihargai Memiliki 77% dari Semua Pelanggan Streaming Musik

Saya menggunakan model arus kas diskonto terbalik (DCF) untuk menganalisis ekspektasi arus kas masa depan yang dimasukkan ke dalam penilaian Spotify saat ini. Saya menemukan bahwa, terlepas dari panduan manajemen untuk memperlambat pertumbuhan pelanggan premium dan margin datar, Spotify dihargai seolah-olah akan mencapai rekor margin dan menumbuhkan pelanggan premium hingga 77% dari seluruh pasar langganan.

Untuk membenarkan harga $ 107 / saham saat ini, Spotify harus:

• segera meningkatkan margin NOPAT menjadi 4% (4x margin tertinggi yang pernah ada pada tahun 2021, yang telah menurun dari TTM) dan
• meningkatkan pendapatan sebesar 15% dimajemukkan setiap tahun (1.5x proyeksi pertumbuhan industri hingga 2027) hingga 2027.

Dalam skenario, pendapatan Spotify pada tahun 2027 akan mencapai $25.3 miliar, atau 222% dari pendapatan TTM-nya. Pendapatan sebesar $25.3 miliar menyiratkan peningkatan pelanggan premium Spotify dari 182 juta pada 1Q22 menjadi 402 juta pada 2027[1], yang setara dengan 77% dari pendapatan global. langganan streaming musik di 2Q21 (data terbaru). Untuk referensi, MIDia memperkirakan Spotify diadakan 31% dari pasar globalt di 2Q21 (turun dari 34% di 2Q19), dibandingkan dengan 15% untuk Apple Music, 13% untuk Amazon Music, 13% untuk Tencent Music, dan 8% untuk YouTube Music.

Agar Spotify dapat mencapai jumlah pelanggan yang begitu tinggi tanpa mengambil pangsa pasar tambahan, pasar global untuk bisnis streaming musik perlu lebih dari dua kali lipat dari 529 juta langganan streaming pada tahun 2021 menjadi 1.3 miliar pada tahun 2027 atau sekitar 130 juta pelanggan per tahun. Sebagai perbandingan, total langganan global tumbuh hanya di bawah 110 juta dari tahun 2020 hingga 2021.

Ada 43% + Kelemahan: Jika saya berasumsi:

• Margin NOPAT meningkat menjadi 3% selama empat tahun ke depan (margin 3x 2021) dan dipertahankan pada 3% dari 2025-2027,
• pendapatan tumbuh pada tingkat pertumbuhan konsensus sebesar 12% pada tahun 2022, 16% pada tahun 2023, dan 13% pada tahun 2024, dan
• pendapatan tumbuh 8% setahun dari 2025-2027, lalu

saham itu hanya bernilai $60/bagikan hari ini – penurunan 43% dari harga saat ini.

Ada 64% + Kelemahan: Jika saya berasumsi:

• Margin NOPAT meningkat menjadi 2% selama empat tahun ke depan (margin ganda 2021) dan dipertahankan pada 2% dari 2025-2027,
• pendapatan tumbuh pada tingkat pertumbuhan konsensus sebesar 12% pada tahun 2022, 16% pada tahun 2023, dan 13% pada tahun 2024, dan
• pendapatan tumbuh 5% setahun dari 2025-2027, lalu

saham itu hanya bernilai $38/bagikan hari ini – penurunan 64% dari harga saat ini. Jika pertumbuhan Spotify diperlambat oleh persaingan, atau gagal meningkatkan marginnya karena pengeluaran podcast/konten sangat membebani, risiko penurunan dalam memiliki saham bahkan lebih tinggi.

Gambar 5 membandingkan NOPAT masa depan Spotify yang tersirat dalam skenario ini dengan NOPAT historisnya.

Gambar 5: NOPAT Historis dan Tersirat Spotify: Skenario Penilaian DCF

Setiap skenario di atas mengasumsikan perubahan Spotify dalam modal yang diinvestasikan sama dengan 2% dari pendapatan di setiap tahun model DCF saya. Untuk konteksnya, perubahan Spotify dalam modal yang diinvestasikan adalah 5% dari pendapatan atas TTM, 3% dari pendapatan pada tahun 2021 dan 2% dari pendapatan pada tahun 2020.

Pengungkapan: David Trainer, Kyle Guske II, dan Matt Shuler tidak menerima kompensasi untuk menulis tentang stok, sektor, gaya, atau tema tertentu.

[1] Saya menghitung jumlah pelanggan premium tersirat dengan membagi pendapatan premi tersirat sebesar $21.9 miliar, atau 87% dari total pendapatan tersirat (sama dengan pendapatan premium Spotify sebagai % dari pendapatan atas TTM) dengan $54, yang sama dengan pendapatan TTM Spotify per premi pengguna ( pendapatan premi TTM dibagi dengan pengguna premium pada akhir 1Q22).