Kasus Aneh Penginapan REIT

Marriott adalah salah satu merek hotel paling terkenal di dunia. Sebagian besar hotel Marriott dimiliki oleh Host Inc., sebuah REIT penginapan yang melaporkan pendapatan sekitar $3 miliar tetapi secara efektif tidak membayar pajak, hanya memiliki 163 karyawan, rasio gaji CEO-ke-median yang sangat rendah, dan bukti penggantian. Dewan direksi. Hebatnya, buku-buku mereka tampak seolah-olah Tuan Rumah memiliki dan secara aktif mengoperasikan hotel mereka.

My potongan sebelumnya pada perusahaan-perusahaan kecil seperti Marriott yang tampaknya meninggalkan banyak tenaga kerja mereka di entitas off-balance sheet (OBS) menghasilkan beberapa pertanyaan dan permintaan untuk analisis masalah yang lebih dalam. Marriott berafiliasi dengan kepercayaan investasi real estat penginapan (REIT) penginapan terbesar di negara bernama, Host Hotels and Resorts Inc. REITs Penginapan adalah hewan kecil berotot yang aneh dan menderita beberapa kekurangan pelaporan dan tata kelola, seperti yang dijelaskan di bawah ini. Saya bermaksud untuk meliput kasus aneh tentang REIT penginapan di artikel saya sebelumnya ketika saya meninjau praktik Marriott, tetapi kehabisan ruang dan waktu. Sebelum kita membahasnya, mari kita coba dan pahami apa itu REIT penginapan dan bagaimana Host, yang terbesar, diatur.

Apa itu REIT penginapan?

Sebelum ulasan saya tentang Marriott, saya awalnya memahami REIT sebagai kendaraan investasi pasif yang menikmati pendapatan bebas pajak yang dilewatkan dan karenanya dikenai pajak di tangan investee. Aturan Internal Revenue Service mengharuskan REIT untuk mempertahankan statusnya sebagai entitas bebas pajak, mereka dilarang mengoperasikan dan mengelola hotel. Jadi, bagaimana Host Inc, REIT publik terbesar, menyiasatinya? Dengan membuat anak perusahaan yang dikenal dengan Host Limited Partners (LP).

Sesuai dengan struktur organisasi yang digambarkan pada gambar di bawah ini dari 2021 10-K, Host Inc terdaftar sebagai REIT yang diperdagangkan secara publik dan satu-satunya aset utamanya adalah kepemilikannya atas Host Limited Partners (LP), yang tidak diperdagangkan secara publik. Jadi, Host Inc. dengan sendirinya tidak menjalankan bisnis penginapan apa pun. Host LP memiliki properti hotel dan memiliki beberapa usaha patungan yang tidak terkonsolidasi. Hampir 99% kepemilikan LP dipegang oleh REIT yang diperdagangkan secara publik.

REIT dibatasi untuk mendapatkan lebih dari persentase kecil dari pendapatan mereka dari kegiatan yang tidak memenuhi syarat seperti biaya manajemen. Untuk mengatasi pembatasan itu, Host Inc. menyewakan beberapa properti hotel ke anak perusahaan REIT yang kena pajak (dikenal sebagai TRS), seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah. Karena aturan IRS tidak mengizinkan Host Inc. untuk mengoperasikan dan mengelola hotel, entitas TRS telah mengontrak manajer hotel pihak ketiga seperti Marriott dan Hilton untuk menjalankan operasi hotel sehari-hari. Ironisnya, seperti yang telah saya tulis sebelumnya, Marriott Diri sangat bergantung pada tenaga kerja OBS untuk menjalankan ekosistem hotelnya.

REIT kena pajak mengambil keuntungan dari operasi hotel. Tuan rumah menyetujui anggaran yang dapat dibelanjakan oleh manajer pihak ketiga ini untuk menjalankan hotel.

Hebatnya, buku Host kurang lebih terlihat seperti jika Host Inc. memiliki dan mengoperasikan hotel mereka seperti bisnis standar lainnya. Mengapa? Karena GAAP (Prinsip Akuntansi yang Berlaku Umum) bekerja dengan baik jika suatu entitas memiliki 50% atau lebih dari entitas lain sehingga pembukuan anak perusahaan harus dikonsolidasikan atau tabir hukum yang melindungi perlindungan neraca ditembus. Praktik pelaporan keuangan yang ditingkatkan ini diterapkan setelah bencana Enron.

Per 31 Desember 2021, Host Inc. melaporkan sekitar $10.5 miliar properti yang dimiliki dan disewakan dan $800 juta tunai di neraca. Aset ini dibiayai oleh $5.3 miliar utang dan sisanya dengan ekuitas. Host Inc. melaporkan pendapatan sebesar $2.8 miliar, terdiri dari $1.8 miliar dari sewa kamar dan $674 juta dari makanan dan sisanya dari sumber lain. Pendapatan ini terlihat cukup mirip dengan operasi hotel biasa.

Mengapa menenun web yang begitu rumit?

Anda pasti bertanya-tanya mengapa menenun jaring yang begitu rumit. Saya menduga rekayasa hukum yang rumit ini mengambil keuntungan sebagai berikut:

Penghematan pajak

Sebagaimana dinyatakan dengan jelas dalam faktor risikonya di halaman 26 dari 10-K-nya, jika Host Inc. dan Host LP gagal memenuhi syarat sebagai REIT, kedua entitas tersebut harus membayar pajak pendapatan federal dan negara bagian atas pendapatannya. REITs tidak dikenakan pajak atas dividen yang dibagikan kepada pemegang saham mereka, yang harus setidaknya 90% dari penghasilan kena pajak mereka.

Tahun 2021 dan 2020 tidak mewakili ekonomi industri perhotelan, karena Covid. Oleh karena itu, saya kembali ke 2019 untuk mengukur seperti apa profitabilitas di masa normal. Pada tahun 2019, Host Inc. melaporkan pendapatan $3.4 miliar, laba operasi $800 juta, dan laba bersih $932 juta. Tentu saja, angka-angka ini hampir identik dengan Host LP yang neraca dan laporan laba ruginya juga diungkapkan.

Pada tarif pajak federal yang sesuai, catatan kaki 7 dari Host's 2021 10-K menyatakan bahwa Host akan membayar pajak sebesar $202 juta pada tahun 2019. Sebaliknya, Host Inc. melaporkan biaya pajak sebesar $30 juta dengan tarif pajak efektif hampir 3% — karena 90% dari pendapatan itu dibagikan sebagai dividen dan lolos dari pajak perusahaan.

Apa yang akan dilakukan dengan membayar tarif pajak perusahaan secara penuh terhadap penilaian Host Inc.? Dengan asumsi rasio harga untuk meneruskan pendapatan 32 untuk Host Inc. tidak berubah, kapitalisasi pasar REIT mungkin akan turun dari $14 miliar pada 14 April 2022 sekitar $5.5 miliar (perkiraan yang berasal dari perkiraan pajak federal $202 juta, dikurangi $30 juta yang dibayarkan, dan kemudian dikalikan 32). Pada kenyataannya, rasio harga-pendapatan itu sendiri juga akan turun – menunjukkan bahwa hilangnya keuntungan pajak akan lebih menyakitkan.

Halaman 81 dari 10-K, yang menjelaskan kebijakan akuntansi Host Inc., menyatakan bahwa “laporan keuangan konsolidasi terlampir mencakup akun konsolidasi Host Inc., Host LP dan anak perusahaannya serta afiliasi yang dikendalikan, termasuk usaha patungan dan kemitraan. Kami mengkonsolidasikan anak perusahaan ketika kami memiliki kemampuan untuk mengendalikan mereka.” Ironisnya, Host Inc. dan Host LP diperlakukan sama oleh US GAAP sebagai bisnis hotel klasik, tetapi tampaknya tidak demikian oleh IRS.

Bagaimana dengan pajak TRS?

Kata “kena pajak” di Anak Perusahaan Kena Pajak REIT agak keliru. Dengan menetapkan biaya leasing yang dibayarkan TRS kepada REIT induknya untuk semua keuntungan hotel yang dikelola TRS, TRS melaporkan tidak ada keuntungan. Artinya, keuntungan hotel sekarang telah ditransfer ke REIT yang dengan sendirinya bebas pajak.

TRS adalah operator hotel de-facto?

Entitas TRS terdengar seperti operator hotel de-facto. Jika tidak, mengapa mencurahkan bagian yang luas dari 10-K (lihat halaman 35 dan 36) untuk membahas penghasil pendapatan hotel utama? Pengajuan tersebut mencakup penjelasan panjang tentang pendapatan kamar, pendapatan makanan dan minuman, biaya atrisi dan pembatalan, biaya resor dan tujuan, parkir, lapangan golf, spa, hiburan dan layanan tamu lainnya, biaya kamar, biaya minuman, pajak properti pribadi dan nyata, sewa tanah , sewa peralatan dan asuransi properti, dan beban penyusutan dan amortisasi properti hotel.

Oleh karena itu, tampaknya TRS dapat terus menjadi operator hotel de facto dan REIT yang memilikinya dapat melanjutkan status REIT-nya. Halaman 27 dari 10-K . Host Inc menyatakan bahwa “REIT dapat memiliki hingga 100% dari kepentingan ekuitas suatu entitas yang merupakan perusahaan C reguler untuk tujuan pajak penghasilan federal jika entitas tersebut adalah TRS. TRS dapat memiliki aset dan memperoleh pendapatan kotor yang tidak akan dianggap sebagai aset yang memenuhi syarat atau sebagai pendapatan kotor yang memenuhi syarat jika dimiliki atau diperoleh secara langsung oleh REIT, termasuk pendapatan dari operasi hotel.”

Potensi default utang dan akuisisi yang lebih rendah

Host LP memiliki hutang hingga $4.9 miliar pada akhir tahun 2021. Host LP membayar bunga sekitar $191 juta pada tahun 2021 dengan tingkat rata-rata yang sangat kecil sebesar 3.8% (191/4900). Biaya ekuitas pasti lebih tinggi. Kehilangan pengurangan pajak akan memaksa Host Inc. untuk mengganti sebagian utangnya dengan ekuitas berisiko dan karenanya lebih mahal yang akan menelan biaya sekitar 8% (dengan asumsi Model Penetapan Harga Aset Modal (CAPM) mengingat beta Host Inc. adalah 1.29, Tarif T-Bill 10 tahun adalah 2.7% dan saya telah mengasumsikan premi risiko pasar sebesar 5%). Selain itu, membayar pajak akan semakin membebani kemampuan Host Inc untuk membayar bunga.

Arus kas operasi Host untuk 2019 adalah $ 1.25 miliar yang sehat setelah dikurangi bunga. Kehilangan status bebas pajak untuk 2019 akan mengurangi arus kas yang tersedia untuk akuisisi. Perhatikan bahwa bantalan ini tidak tersedia untuk perusahaan hotel standar yang tidak diatur sebagai REIT penginapan. Tuan rumah adalah pengakuisisi hotel yang rakus. Antara 2019-21, Host LP melakukan akuisisi properti baru senilai $2 miliar.

Otot lite dan arbitrase biaya tenaga kerja

Di permukaan, Host Inc. memiliki sekitar 80 hotel, 45,000 kamar, pendapatan $2.9 miliar pada tahun 2021 tetapi hanya 163 karyawan!

45,000 kamar ini tentu saja tidak membersihkan diri. Karyawan yang benar-benar memasak dan membersihkan secara efektif off-balance sheet (OBS) dan agak tidak bisa dilacak.

Host Inc 2021 10-K menyatakan, “karyawan di semua hotel kami di AS dan Kanada adalah karyawan dari manajer hotel pihak ketiga kami, yang bertanggung jawab untuk mempekerjakan dan mempertahankan karyawan.” Anehnya, halaman 43 dari 2021 10-K menyatakan, "pengeluaran paling signifikan untuk kamar, makanan dan minuman, dan biaya departemen dan dukungan lainnya adalah upah dan tunjangan karyawan, yang mencakup sekitar 55% dari pengeluaran ini setiap tahun." Biaya tenaga kerja ini tidak muncul sebagai kompensasi pada laporan laba rugi Host karena tenaga kerja disimpan dalam pembukuan manajer hotel pihak ketiga.

Sebuah pernyataan aneh dibuat oleh American Hotel and Lodging Association (AHLA) dalam mereka Surat 8 April 2020 kepada Kongres saat melobi program perlindungan penggajian (PPP) untuk struktur TRS: “Dalam industri hotel dan penginapan, peminjam yang memenuhi syarat untuk pinjaman PPP adalah entitas bisnis yang bertanggung jawab atas gaji karyawan, tunjangan, dan biaya asuransi.”

Mereka melanjutkan dengan mengatakan, "pemilik properti - atau dalam kasus REIT, Subsidiary Pajak REIT (TRS) yang menyewa properti dari pemilik properti - tetap bertanggung jawab secara hukum, melalui kontrak manajemen, untuk penggantian biaya pihak ketiga manajemen perusahaan untuk semua biaya operasional, termasuk gaji karyawan, tunjangan, dan asuransi. Pinjaman KPS dimaksudkan untuk menjembatani biaya operasional yang penting, termasuk biaya penggajian. Dalam contoh yang diberikan di atas, peminjam KPS yang memenuhi syarat adalah pemilik properti atau TRS, meskipun karyawan dipekerjakan oleh perusahaan pengelola.”

Apa implikasi dari struktur seperti itu?

Pernyataan ESG terdengar hampa

Laporan keberlanjutan tuan rumah 2020 membanggakan pengakuan positif dari Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, daftar Newsweek perusahaan yang paling bertanggung jawab, dan di antara 25% dari Green Street Advisors. Kita harus bertanya-tanya apakah lembaga pemeringkat ini bertanya tentang pekerja yang hilang di buku Host.

Bagaimana dengan konsesi yang didanai pembayar pajak pasca Covid?

UU CARES dan tagihan bantuan pandemi berikutnya memberikan manfaat yang signifikan bagi perusahaan publik termasuk REITs. Yang paling penting, di antaranya, adalah peningkatan pengembalian NOL (kerugian operasi bersih) dan penyisihan penyusutan yang dipercepat. Departemen Keuangan tampaknya telah membeli obligasi korporasi Host Hotels and Resorts selama hari-hari awal pandemi.

Misalnya, Tuan Rumah 2021 10-K, hal.44, mengatakan:

“Pada tahun 2021 dan 2020, kami mencatat manfaat pajak penghasilan masing-masing sebesar $91 juta dan $220 juta, terutama karena kerugian operasional bersih domestik yang ditanggung oleh TRS kami. Sebagai hasil dari undang-undang yang diberlakukan oleh CARES Act pada tahun 2020, sebagian dari kerugian operasional bersih domestik tahun 2020 dibawa kembali ke 2017-2019 untuk mendapatkan pengembalian pajak pendapatan perusahaan federal AS yang telah dibayarkan sebelumnya. Bagian yang tersisa dari kerugian operasional bersih tahun 2020, serta seluruh kerugian operasional bersih tahun 2021 yang ditanggung oleh TRS kami, dapat dialihkan tanpa batas waktu, dengan batasan penggunaan tahunan sebesar 80% dari penghasilan kena pajak tahunan.”

Kebutuhan yang lebih besar untuk pengungkapan tempat kerja

Saya tidak dapat membayangkan berapa banyak pekerja yang terlibat dalam menjalankan hotel yang sebenarnya dan 45,000 kamar, berapa gaji para pekerja ini dan bagaimana mereka diperlakukan. Tragedinya adalah bahwa bagian "modal manusia" dari laporan keberlanjutan Host Inc. berusaha keras untuk menampilkan dirinya sebagai pemberi kerja yang peduli dan memelihara. Tanpa pengungkapan tempat kerja yang lebih baik untuk seluruh ekosistem kamar, investor tidak akan pernah sepenuhnya tahu apakah perhatian tersebut meluas ke pekerja yang hilang di ekosistem Host.

Papan bukti pengganti?

halaman 21 dari 10-K memuat pernyataan yang agak aneh: “Pemberhentian anggota Direksi. Piagam Host Inc. menetapkan bahwa, kecuali untuk direktur yang dapat dipilih oleh pemegang kelas atau serangkaian saham modal selain saham biasa, direktur dapat diberhentikan hanya karena alasan dan dengan suara setuju dari pemegang saham yang memegang sedikitnya dua pertiga dari seluruh suara yang berhak dikeluarkan dalam pemilihan direksi. Setiap lowongan akibat pemberhentian seorang direktur oleh pemegang saham dapat diisi dengan suara setuju dari pemegang setidaknya dua pertiga dari suara yang berhak diberikan dalam pemilihan direktur.”

Apakah ini secara efektif berarti bahwa direktur tidak akan pernah benar-benar diberhentikan karena mengumpulkan 67% suara sangat sulit? Blackrock, State Street, Cohen dan Steers dan Vanguard secara kolektif memiliki 39% dari Host Inc sesuai dengan pernyataan proxy 2020. Kekuatan gabungan dari empat pemegang hitam ini tidak cukup untuk memecat atau menunjuk seorang direktur.

Rasio gaji CEO yang sangat rendah

Pernyataan proksi tahun 2020 menyatakan bahwa gaji CEO Host Inc. (sekitar $10 juta) dibandingkan dengan gaji rata-rata karyawan (sebesar $196,338) adalah rasio 51:1, yang merupakan salah satu yang terendah di S&P 500. , tentu saja, berasal dari kumpulan 163 pekerja di perusahaan. Tentunya, rasio gaji-ke-median-karyawan CEO akan jauh lebih tinggi jika gaji rata-rata pekerja di seluruh ekosistem dari 45,000 kamar dipertimbangkan. Pekerja rata-rata dalam ekosistem 45,000 kamar tidak mungkin dibayar $196,000.

Gaji rata-rata rata-rata yang dilaporkan sebesar Marriott dan Hilton karyawan adalah $36,710. Jika kami menggunakan gaji rata-rata itu untuk Host, rasio gaji CEO dan pekerja akan menjadi 314:1, enam kali lebih tinggi dari yang dilaporkan Host, angka yang dapat mempertanyakan sebagian besar pelaporan LST Host.

Perusahaan Muscle Lite Membutuhkan Lebih Banyak Pengawasan

Secara umum, kekurangan akuntansi, tata kelola, dan pelaporan di arbitrase hukum seperti Host Inc. perlu diteliti lebih dekat oleh investor Main Street dan ESG. Dan, sebelum Anda mengabaikan Host Inc. sebagai kasus yang terisolasi, perhatikan bahwa Daftar REIT penginapan yang diperdagangkan secara publik di NAREIT cukup luas dan mencakup setidaknya 17 entitas termasuk Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) dan Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Saya menduga bahwa investor akan menemukan lebih banyak struktur muscle lite, tax lite dan aset lite di industri lain, jika mereka ingin melihat dengan hati-hati.