Ini adalah posting tamu oleh Robert McCauley, rekan senior non-residen di Pusat Kebijakan Pembangunan Global di Universitas Boston dan anggota asosiasi Fakultas Sejarah di Universitas Oxford.
Apa dampak pembekuan cadangan bank sentral Rusia terhadap dominasi dolar? Upaya Rusia sendiri untuk memperkuat neraca keuangannya setelah pencaplokan Krimea 2013 menawarkan beberapa petunjuk.
Menanggapi gelombang awal sanksi barat setelah krisis Ukraina pertama, Bank Sentral Rusia memindahkan dolarnya dari AS - tetapi, sampai batas yang luar biasa, mempertahankannya.
Alih-alih melepas eksposur dolar, Rusia memperkuat keuangannya dengan empat cara:
1) Ini meningkatkan tingkat cadangan.
Menanggapi reaksi barat terhadap aneksasi Krimea, the CBR meningkatkan cadangan devisa secara keseluruhan sebesar 24 persen dari akhir tahun 2013 menjadi $630 miliar pada akhir tahun 2021
2) Ini menimbun emas.
Sebagian besar tabungan ekstra masuk ke emas. Pada akhir tahun 2013, logam mulia tersebut berjumlah 8.3 persen dari cadangan devisa Rusia; pada akhir tahun lalu mencapai 21.5 persen. Namun, downside adalah bahwa emas yang aman di rumah tidak dapat langsung digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman.
3) Ini mengurangi eksposurnya ke negara, bukan mata uang:
Pada tahun 2013, Prancis, AS dan Jerman berjumlah 80 persen dari cadangan devisa Rusia. Pada tahun 2020, bagian mereka kurang dari setengah ukuran itu, 36 persen. Cina dan Jepang menerima sebagian besar peningkatan yang sesuai, dengan bobot naik dari nol dan dapat diabaikan menjadi 19 persen dan 17 persen, masing-masing.
Terutama, CBR memindahkan dolarnya ke luar negeri, jauh dari yurisdiksi langsung AS. Aset di AS turun dari 31 persen cadangan devisa pada 2013 menjadi 9 persen pada 2020.
Perpecahan darat/lepas pantai yang dilaporkan berbalik dari 69/31 pada 2013 menjadi 32/68 pada 2020. Pangsa cadangan dolar lepas pantai yang begitu tinggi adalah empat atau lima kali lipat dari norma global. Faktanya, CBR menempatkan lebih banyak dolar di Jepang daripada di AS, dilihat dari klaim yang lebih besar di Jepang (17 persen dari cadangan devisa) daripada kepemilikan yen (5 persen).
4) Ini dengan sederhana mengurangi kepemilikan dolarnya:
Di permukaan, tampaknya CBR melakukan de-dolar secara substansial antara 2013 dan 2020, mengurangi bagian greenback dari cadangan FX dari 45 persen menjadi 28 persen. Alokasi euronya bertahan lebih baik, turun dari 42 persen menjadi 38 persen. Yang naik adalah renminbi China dengan 17 persen dari cadangan FX pada tahun 2020 dan yen dengan 5 persen. (Bagian baik dolar Kanada maupun dolar Australia tidak naik.)
Tapi catatan kaki dari Laporan Tahunan CBR menunjukkan lebih banyak dolar dari neracanya. Penjualan forward mata uang asing terhadap mata uang asing berjumlah 9.5 persen dari cadangan FX. Ini kemungkinan besar dolar ditukar dengan yen dan renminbi.[Iii] Jika demikian, CBR memegang sekitar sepersepuluh dari cadangan FX dalam dolar sintetis: misalnya, sekuritas yen dikombinasikan dengan penjualan forward yen untuk dolar. Jika demikian, alokasi dolarnya turun menjadi 38 persen, menyamai pangsa euro. Swap dapat meningkatkan hasil dolar dan menjauhkan eksposur dolar dari jangkauan Paman Sam.
Untuk meringkas, CBR mengubah eksposur geografisnya, dimana cadangan FX, lebih dari eksposur mata uangnya, apa.
Pergeseran terbesar adalah menjauh dari risiko negara AS, tetapi juga mengurangi eksposur Prancis dan Jerman. Kedua langkah itu masuk akal jika AS adalah sumber sanksi lebih lanjut yang paling mungkin, tetapi masih ada sumber lain yang mungkin.
Pelaporan parsial untuk akhir tahun 2021 menunjukkan separuh bagian dolar dan peningkatan yang mencolok dalam bagian renminbi dari cadangannya. Tetapi tanpa data tentang FX swap, sulit untuk menafsirkan pergerakan ini di luar kepastian yang hampir mendekati bahwa CBR mengurangi eksposur terhadap risiko negara AS lebih lanjut.[Iv]
Pelajaran pertama dari benteng cadangan CBR adalah bahwa bahkan bank sentral yang bersiap untuk sanksi sebagian besar dapat mempertahankan pangsa dolarnya, terlepas dari keunggulan AS dalam sanksi dan meskipun ada kebijakan resmi de-dolarisasi. Dolar luar negeri dan dolar sintetis, di luar jangkauan hukum AS, dapat menggantikan dolar dalam negeri.
Pelajaran kedua adalah bahwa diversifikasi negara yang efektif mungkin harus menempuh jarak yang tidak nyaman. Pengenaan sanksi yang luas membuat frustrasi diversifikasi Rusia, selain China. Dengan 20-20 melihat ke belakang, diversifikasi yang efektif akan membutuhkan tambahan risiko kredit yang terlibat dengan menempatkan cadangan dengan, katakanlah, Brasil, India dan Afrika Selatan, serta Cina.
Sekali lagi, dengan 20-20 melihat ke belakang, pihak berwenang Rusia mungkin telah berusaha lebih sedikit benteng neraca keuangan dan lebih banyak lagi gudang pengepungan. Tentu saja, fokus utamanya adalah mata uang, karena menimbun semikonduktor dan suku cadang pesawat lebih sulit daripada mengumpulkan cadangan. Tapi sekarang Rusia kekurangan impor utama, bukan sarana untuk membayar.
Singkatnya, sebagai manajer cadangan merenungkan bagaimana mempertahankan cadangan mereka dari sanksi, mereka dapat berusaha untuk menghindari risiko negara AS lebih dari dolar. Itu berarti bagian dolar dari cadangan FX, diukur dengan benar, mungkin tidak banyak menderita. Risiko nyata apa pun terhadap penggunaan dolar hanya akan datang jika manajer cadangan bersedia memperluas alokasi mereka ke negara-negara berisiko lebih tinggi.
Itu juga menimbulkan pertanyaan tentang cadangan $3tn di China, yang menghadapi batasan dalam mendiversifikasi risiko negaranya. Bahkan dengan asumsi kesediaan untuk mengambil lebih banyak risiko kredit, ada tantangan praktis untuk berinvestasi di pasar obligasi mata uang yang sampai sekarang belum menarik cadangan resmi. Status inisiatif Dana Obligasi Mata Uang Lokal BRICS China tidak jelas,[V] tetapi bagaimanapun juga skalanya akan sangat kecil dalam kaitannya dengan cadangan China.
[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/
[Ii] Lihat https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf dan https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf
[Iii] Untuk latar belakang, lihat "Bagaimana saya belajar berhenti mengkhawatirkan dan mencintai dasar" oleh Guy Debelle, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .
[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf
[V] Lihat http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , tanggal 22 Februari 2022, disebutkan dalam paragraf tentang Kerjasama Keuangan dan Moneter, tetapi lihat juga http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , tanggal 7 Juni 2022.
Source: https://www.ft.com/cms/s/523e4fcc-71d1-4eaf-b7d2-30a876540389,s01=1.html?ftcamp=traffic/partner/feed_headline/us_yahoo/auddev&yptr=yahoo