Stablecoin memasuki periode ketidakpastian besar setelah Komisi Sekuritas dan Bursa AS melabeli BUSD sebagai "keamanan tidak terdaftar" dan memerintahkan Paxos untuk berhenti mencetak token baru.
Apakah langkah ini menandakan perang yang lebih luas oleh regulator AS terhadap stablecoin? Bisakah SEC mendeklarasikan semua sekuritas stablecoin, atau apakah BUSD merupakan kasus khusus?
Reporter crypto independen Amy Castor, yang telah meliput cryptocurrency sejak 2016, percaya tindakan keras BUSD ditujukan tepat pada pertukaran crypto terbesar di dunia, Binance:
“Mengejar BUSD yang dikeluarkan Paxos adalah bagian dari tindakan keras yang lebih luas terhadap crypto. Mereka mengejar jugularis, dan mereka berencana untuk memotong suplai darah.”
Dia melanjutkan, “Mereka ingin membunuh BUSD karena BUSD sangat penting untuk Binance, yang merupakan kasino crypto lepas pantai terbesar. Binance mengonversi secara otomatis setiap dolar AS dan stablecoin ke BUSD (versi terpatok). Sekarang mereka harus menemukan sesuatu yang lain untuk dikonversi secara otomatis… mungkin Tether. Jadi, mungkin pihak berwenang akan menargetkan Tether selanjutnya, sesuatu yang sudah lama terjadi.”
Bahkan sebelum peraturan bergerak pada BUSD ini, berbagai indikator menunjukkan penebusan stablecoin yang besar antara September 2022 dan Februari 2023. Bisakah bank menjalankan penukaran menyebabkan peristiwa depegging stablecoin yang signifikan? Beberapa orang berpikir demikian, menunjuk pada cadangan kas yang berbelit-belit yang dipegang oleh perbendaharaan stablecoin, perlunya audit pihak ketiga, dan hubungan yang tidak nyaman antara stablecoin dan Departemen Keuangan AS.
Jadi, seberapa stabilkah stablecoin?
Jenis stablecoin
Stablecoin hanyalah token yang dipatok pada nilai aset, algoritme, atau mata uang fiat. Mereka sangat populer sebagai modal kerja de facto bagi para pedagang atau sebagai tempat yang aman untuk menguangkan, dengan nilai total diselesaikan menggunakan stablecoin tahun lalu memukul $7 triliun — itu lebih dari Mastercard.
Pada 10 Februari, tiga stablecoin dengan jaminan fiat berdenominasi dolar besar (USDT, USDC, dan BUSD) mewakili hampir 12% dari total kapitalisasi pasar crypto dan menyumbang 91.58% dari seluruh pasokan stablecoin.
Mengingat bahwa dolar AS adalah mata uang cadangan global, stablecoin condong ke arahnya sebagai pasak, tetapi ada kategori lain. Stablecoin yang dijamin aset menggunakan aset dunia nyata, seperti emas, sebagai jaminan untuk mempertahankan tingkat harga yang stabil, seperti PAXG Paxos.
Stablecoin yang dijamin oleh sekeranjang mata uang kripto didukung oleh mata uang kripto dan stablecoin lainnya, yang mungkin juga merupakan jaminan aset atau jaminan fiat. Dai dari MakerDAO menemukan model ini. Dai adalah algo-stablecoin yang didukung oleh berbagai stablecoin lainnya, Ether dan dibungkus Bitcoin.
Stablecoin algoritmik yang paling kontroversial menggabungkan mekanisme pencetakan terdesentralisasi dengan insentif ekonomi untuk mempertahankan pasak mereka ke nilai target, biasanya dolar. Proses otomatis — secara teori — menjaga nilainya tetap dekat dengan target itu. Jelas masih eksperimental, algoritme pasak harga memungkinkan pedagang mencetak dan membakar koin sesuai kebutuhan untuk mempertahankan harga mereka.
Pada Mei 2022, stablecoin algoritmik Terra, UST, terkenal depegged karena desain ketergantungan melingkar. Beberapa dompet mengeksploitasi kerentanan dalam ekosistem Terra dan prosedur otomatisnya. Stablecoin UST — dan token jaminannya, LUNA — runtuh, menyeret pasar ke musim dingin yang lain.
Berita buruknya adalah bahwa stablecoin yang dijamin dengan fiat juga dapat merugikan bank.
Depegging dan cadangan kas
Stablecoin bergerak naik turun dengan pasak dolar mereka secara konstan, dalam kisaran pergerakan normal yang telah ditentukan sebelumnya. Kisaran kecil fluktuasi adalah normal, tetapi pergerakan yang signifikan untuk durasi yang berkelanjutan menyebabkan kekhawatiran yang mendalam.
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxkankankankan
Bank run adalah ramalan yang terpenuhi dengan sendirinya, karena pelanggan berlomba untuk menarik dana dengan panik sebelum orang lain mengalahkan mereka. Stablecoin dapat depeg dan berpotensi runtuh dengan kecepatan tinggi, karena dijual di ratusan bursa crypto dan diperdagangkan 24/7.
Beberapa agunan kurang likuid, dan penilaian agunan yang disebutkan dapat berubah berdasarkan harga aset dasar dan biaya untuk mengubahnya menjadi uang tunai. Bahkan USDT, USDC, dan BUSD menghadapi risiko yang sulit dilihat oleh investor crypto berpengalaman.
Misalnya, agunan USDT menggabungkan pinjaman yang dijamin (8.7%) dan investasi lain (4%), dengan informasi yang tidak diketahui tentang detail jatuh tempo atau keamanan yang mendasarinya. USDT juga daftar obligasi korporasi dan logam mulia (5.1%) dalam laporan auditnya.
Laporan USDT tertanggal Desember 2022 menunjukkan hanya 58.5% dari cadangan kas di US Treasurys, dengan rata-rata tanggal jatuh tempo kurang dari 60 hari. Sebagai perbandingan, USDC dan BUSD memiliki 100% agunan mereka dengan Departemen Keuangan AS sebagai obligasi dan juga simpanan tunai yang kuat.
Jadi, ketika stablecoin dengan jaminan fiat tumbuh di kapitalisasi pasar, audit pihak ketiga yang memverifikasi “bukti agunan” akan menjadi bagian penting dari industri ini. Mereka sudah menjadi masalah topikal sejak FTX runtuh dan untuk perbendaharaan DAO, yang token aslinya mungkin sangat fluktuatif. Jadi, bank run depeg masuk akal.
Baca juga
Ancaman depeg penebusan baru-baru ini
Whale Alert — sistem analitik blockchain yang melaporkan pembakaran token dan mint untuk USDT, USDC, dan BUSD — mencatat bahwa dari akhir 2022 hingga awal 2023, ada peningkatan signifikan dalam penebusan stablecoin, terutama di BUSD.
Kapitalisasi pasar yang menurun dari stablecoin ini mengkonfirmasi hal ini. Sejak pasokan tertinggi sepanjang masa pada November 2022 hingga 10 Februari 2023, gabungan $9.8 miliar — atau 7.23% dari stablecoin — ditebus dan keluar dari pasar crypto. Sebelum tindakan SEC 13 Februari, BUSD sudah mewakili lebih dari 31% penebusan.
Investor Crypto mungkin tidak menyadari penurunan dominasi stablecoin di pasar crypto. Stablecoin meluncur turun dari kapitalisasi pasar 16.5% menjadi 12.9% selama tiga bulan terakhir, menghilangkan hampir $10 miliar likuiditas dari pasar.
Penukaran skala besar berarti berkurangnya likuiditas untuk stablecoin. Stablecoin dengan jaminan fiat atau jaminan Treasury ini mungkin akan menguji tekanan rasio kas saat ini (kisaran 20% dalam kasus USDC, 6% untuk BUSD, dan rasio yang tidak diketahui untuk USDT).
Jadi, "fiat-collateralized" mungkin keliru, karena hingga 80% dari agunan disimpan dalam tagihan Treasury dengan jatuh tempo tetap 30 hari, dengan hanya 20% disimpan dalam deposito tunai cair.
Stablecoin cenderung tetap relatif stabil selama kehancuran pasar. Namun, penarikan besar stablecoin di bursa terpusat ke dompet hak asuh sendiri atau ke fiat dapat menyebabkan penundaan. CEX, fiat on- dan off-ramp, mungkin tidak memiliki stablecoin yang cukup untuk memenuhi penarikan, atau volume penebusan stablecoin mungkin lebih besar daripada uang tunai yang ada untuk penukaran instan.
Contoh terakhir belum teruji tetapi mungkin. Pada 13 Desember 2022, Binance menghentikan penarikan USDC lebih dari $1.6 miliar, karena bursa tidak memiliki USDC untuk mendanai penarikan tersebut.
Penundaannya sekitar delapan jam, tetapi penundaan penebusan ini berpotensi merusak stablecoin untuk sementara.
Diperlukan audit pihak ketiga
Menurut laporan pengesahan September 2022 dari Grant Thornton — auditor USDC — hanya 19.4% dari USDC disimpan sebagai setoran tunai. Sisanya 80.6% diadakan sebagai "aset cadangan", serangkaian sekuritas AS dengan tanggal jatuh tempo rata-rata tertimbang 29.6 hari.
Oleh karena itu, kepercayaan pada auditor stablecoin adalah yang terpenting — dan tidak ada banyak kepercayaan di sekitarnya. Banyak komunitas crypto, misalnya, keberatan dengan Tether, yang telah melibatkan enam firma akuntansi berbeda sejak 2017. Tether juga didenda $41 juta oleh Commodity Futures Trading Commission karena menerbitkan data cadangan palsu. CFTC tersebut bahwa alih-alih memiliki dukungan $1 untuk setiap 1 USDT — seperti yang diklaim Tether — Tether pada satu titik memiliki $61.5 juta sementara memiliki lebih dari 442 juta USDT yang beredar.
Kantor akuntan Tether, Friedman LLP, dituduh oleh SEC atas "pelanggaran berantai terhadap undang-undang sekuritas federal" serta perilaku profesional yang tidak pantas dan didenda $1 juta.
Castor menyoroti tindakan rumit Tether saat membuka rekening di Noble Bank pada pagi hari tanggal 15 September 2017:
“Bitfinex mentransfer $382 juta ke akun Tether dari akun mereka, dan kemudian Tether menunjukkan kepada Friedman LLC saldo akun baru mereka pada pukul 8:00 hari itu.”
Yang terpenting, meskipun penyedia stablecoin telah melibatkan auditor independen, ada perbedaan yang signifikan antara pengesahan dan audit penuh. Misalnya, laporan bulan September 2022 Grant Thorton tentang keuangan USDC disebut "laporan pengesahan", bukan audit penuh. Dalam pendahuluan, ada penafian bahwa Circle membuktikan sendiri pelaporan keuangannya sendiri:
“Circle Internet Financial, manajemen LLC bertanggung jawab atas pernyataannya. Tanggung jawab kami adalah untuk mengungkapkan pendapat tentang Informasi Cadangan dalam Laporan Cadangan USDC yang menyertainya berdasarkan pemeriksaan kami.”
Berlangganan
Bacaan paling menarik di blockchain. Dikirim sekali
minggu.
Castor menunjukkan bahwa “Pengesahan adalah potret. Artinya, mungkin stablecoin didukung penuh selama satu menit. Itu saja artinya.” Dia melanjutkan:
“Dalam audit penuh, Anda ingin mencari kewajiban yang tidak dilaporkan. Anda juga ingin memeriksa cadangan dari waktu ke waktu — untuk memastikan penerbit stablecoin tidak menarik perhatian akuntan seperti yang dilakukan Tether pada tahun 2017.”
Singkatnya, pelarian bank berikutnya dapat mengurangi USDC jika lebih dari 20% setoran tunai diperlukan untuk memenuhi penebusan pelanggan dalam waktu singkat, dan penularan dapat menyebar dengan cepat. Kapitalisasi pasar untuk stablecoin sekarang terlalu besar untuk diabaikan oleh pemerintah AS.
Apa yang terjadi dengan BUSD?
Pada bulan Februari, SEC mengeluarkan pemberitahuan Wells (artinya sedang mempertimbangkan tindakan penegakan) kepada Paxos, menyatakan bahwa BUSD adalah keamanan yang tidak terdaftar. Paxos sekarang dapat menanggapi dengan kasusnya untuk tidak dituntut. Tetapi SEC telah menyatakan bahwa mereka mempertimbangkan sebagian besar sekuritas aset crypto, termasuk stablecoin.
“Kami tidak tahu persis mengapa SEC menargetkan BUSD karena pemberitahuan Wells tidak dipublikasikan dan SEC belum mengajukan keluhan,” kata Castor kepada Magazine.
“Jadi, kami tidak tahu apakah ada sesuatu yang istimewa tentang BUSD yang tidak disukai SEC atau apakah mereka berencana untuk menargetkan semua stablecoin. Tentu saja, yang terakhir adalah yang ditakuti semua orang di crypto.”
Desas-desus bahwa SEC telah mengirimkan pemberitahuan kepada Circle a Wells atas USDC dengan cepat ditolak.
Menurut Castor, BUSD yang diterbitkan oleh Paxos bukanlah "kontrak investasi" menurut uji Howey (yang menentukan keamanan apa yang ada di bawah hukum AS) karena tidak ada ekspektasi keuntungan. Namun, Securities Act of 1933 mencakup lebih dari 30 fitur yang menentukan sekuritas.
“Kami juga tidak dapat mengesampingkan bahwa SEC mungkin juga menargetkan BUSD karena tidak menyukai hubungan yang dimiliki Paxos dengan Binance.”
Dia melanjutkan, “Hubungan Paxos dengan Binance dan Binance-peg BUSD tidak cocok dengan NYDFS, jadi NYDFS telah meminta Paxos untuk berhenti mengeluarkan BUSD dan melanjutkan dengan penukaran yang teratur, yang berarti KYC/AML.”
Untuk memperjelas, ada dua bentuk BUSD: BUSD yang diterbitkan Paxos, yang merupakan token Ethereum ERC-20, dan versi kedua yang disebut Binance-Peg BUSD yang dikeluarkan oleh Binance dan dijalankan di banyak blockchain lainnya.
“Sementara BUSD yang diterbitkan Paxos didukung oleh dolar nyata di rekening bank, Binance-Peg BUSD adalah stablecoin dari stablecoin. Terkadang didukung dengan benar, dan terkadang tidak, ”kata Castor. Itu bisa menjadi perhatian SEC.
Paxos hanya akan menukarkan BUSD di blockchain Ethereum, bukan membungkus BUSD. Beberapa percaya harga Bitcoin telah melonjak karena pengguna yang tidak dapat menukarkan BUSD mereka membeli Bitcoin untuk diuangkan.
Castor juga berpikir penebusan BUSD ini menyebabkan masalah dengan bank, karena $16 miliar tersedot keluar dari bank. Paxos menyimpan simpanan di beberapa bank, termasuk dua bank kripto utama, Silvergate dan Signature. "Silvergate sudah mendapat kecaman karena mendapat bailout $4.3 miliar dari Federal Home Loan Bank. Menyusul ledakan FTX, pelanggan crypto Silvergate lainnya mengeluarkan uang mereka dengan panik, dan bank kehilangan $8.1 miliar dalam bentuk deposito, ”katanya.
“Mereka tidak bangkrut - mereka memiliki pinjaman untuk menutupi simpanan itu tetapi tidak memiliki likuiditas tunai. Jadi, mereka mendapat pinjaman $4.3 miliar dari The Fed.”
Ini adalah contoh dari jenis penularan yang dikhawatirkan oleh pemerintah AS dan menjelaskan mengapa sibuk mencoba membangun firewall antara bank tradisional dan industri kripto.
Davidson memperingatkan, bagaimanapun, bahwa sejumlah masalah dapat terjadi dengan teknologi keuangan inovatif apa pun.
“Kegagalan di sini dalam industri crypto tidak boleh dikutuk karena menunjukkan betapa mengerikannya crypto itu. Ini selalu terjadi dalam sejarah manusia. Bukan berarti stablecoin tidak akan berhasil, tetapi kita masih harus mengharapkan banyak trial and error,” kata Davidson.
Treasury AS dan risiko penularan
Stablecoin juga menjadi pemegang substansial sekuritas AS, menciptakan risiko tidak hanya untuk pasar crypto tetapi juga pemegang obligasi dan pemerintah AS.
Menurut Departemen Keuangan AS, kapitalisasi pasar gabungan stablecoin dolar AS pada Oktober 2022 akan menjadikan mereka pemegang sekuritas AS terbesar ke-16, di belakang Singapura dan di depan Arab Saudi, Korea, Norwegia, Jerman, dan 20 negara lainnya.
Sebagian besar agunan yang dipegang oleh stablecoin ini adalah sekuritas Treasury AS. Penurunan stablecoin dapat meluas ke pasar obligasi, karena penerbit mata uang kripto ini mungkin harus menjual Treasurys AS untuk menghormati penebusan, memperingatkan Eswar Prasad, seorang profesor ekonomi di Cornell University:
“Dan sejumlah besar penebusan bahkan di pasar yang cukup likuid dapat menimbulkan gejolak di pasar sekuritas yang mendasarinya. Dan mengingat betapa pentingnya pasar sekuritas Treasury bagi sistem keuangan yang lebih luas di AS, […] Saya pikir regulator patut diperhatikan.”
Davidson setuju. “Depegging dapat meluas ke pasar non-crypto. Saat investor menjual aset crypto, mereka juga menjual aset non-crypto. Seiring waktu, kami akan berharap untuk melihat korelasi meningkat, serupa dengan semua aset berisiko.”
Korelasi terjadi, kata Davidson, “karena beberapa kelompok individu semakin memiliki kedua kelas aset tersebut.”
Hubungan kompleks antara stablecoin dan sekuritas Treasury AS sebagai jaminan berarti regulasi akan datang. Sementara SEC dapat mencoba untuk mengatur melalui penegakan, Kongres akan memiliki keputusan akhir.
Peraturan segera
Tepat sebelum Natal 2022, Senator Pennsylvania Pat Toomey yang akan keluar memperkenalkan undang-undang berjudul "Transparansi Cadangan Stablecoin dan Undang-Undang Transaksi Aman yang Seragam tahun 2022" ke Senat AS. RUU tersebut mencakup rencana untuk persyaratan pengungkapan standar dan pengesahan oleh firma akuntansi terdaftar untuk penerbit stablecoin. Itu juga mengusulkan sistem lisensi untuk penerbit stablecoin dan meningkatkan perlindungan konsumen dengan memprioritaskan konsumen jika penerbit stablecoin bangkrut.
Ari Redbord, kepala urusan hukum dan pemerintahan di TRM Labs — sebuah perusahaan intelijen blockchain — mengatakan kepada Magazine bahwa transparansi blockchain sebenarnya cukup bermanfaat bagi regulator dan lembaga penegak hukum dan “pada akhirnya dapat membantu menghindari aktivitas terlarang, menjaga integritas pasar, dan memitigasi risiko sistemik. ”
Redbord sebelumnya adalah penasihat senior wakil sekretaris dan wakil menteri untuk terorisme dan intelijen keuangan di Departemen Keuangan. Dia mencatat bahwa bahkan runtuhnya Terra tidak mempengaruhi ekonomi yang lebih luas.
“Pembuat kebijakan seperti Menteri Keuangan AS — bahkan sebagai tanggapan terhadap Terra — memperjelas bahwa stablecoin, hari ini, tidak menimbulkan risiko yang signifikan terhadap sistem keuangan yang lebih luas.”
Meskipun Kongres tidak dapat mencapai kesepakatan tentang undang-undang tahun lalu, Redbord menunjukkan bahwa “stablecoin adalah salah satu dari sedikit area di mana kami melihat kesepakatan umum antara pembuat kebijakan dan industri.”
“Kami kemungkinan akan melihat kemajuan pada tagihan stablecoin tahun ini yang membutuhkan cadangan terpisah 1:1, audit yang berarti, dan kontrol perlindungan konsumen lainnya,” katanya. Dalam pandangan yang lebih optimis ini, pedoman peraturan akan membantu industri dan mengarah pada adopsi yang lebih luas.
Baca juga
xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx