Apa yang bisa dipelajari stablecoin algoritmik lain dari crash Terra?

Grafik ledakan spektakuler ekosistem Terra pada pertengahan Mei membuat industri crypto terluka. Meskipun ada beberapa kritikus pemberani yang memahami betapa tipisnya pisau cukur untuk TerraUSD (UST) — sekarang TerraUSD Classic (USTC) — saya pikir aman untuk mengatakan bahwa kebanyakan orang tidak mengharapkan Terra gagal begitu cepat, begitu dramatis dan jadi benar-benar tidak dapat ditarik kembali.

Saya menulis ini sebagai komunitas Terra pemungutan suara pada rencana untuk memulai kembali semacam Terra 2.0 — rencana untuk menyelamatkan ekosistem layer-1 tanpa stablecoin UST. Terra lama, yang sekarang dikenal sebagai Terra Classic, benar-benar mati. Upaya naas untuk mendukung pemegang UST mencetak triliunan token LUNA, menghancurkan nilainya dan pada akhirnya membahayakan keamanan jaringan itu sendiri.

Penghapusan total senilai $50 miliar tampaknya telah membuat orang memutuskan sekali dan untuk semua itu stablecoin algoritmik tidak bisa bekerja. Tapi saya pikir penting untuk memiliki pemahaman yang lebih bernuansa mengapa LUNA asli gagal dan bagaimana orang lain dapat belajar dari pelajarannya.

Terkait: Terra 2.0: Proyek kripto yang dibangun di atas reruntuhan uang investor senilai $40 miliar

Stablecoin: Nama baru untuk konsep kuno

Istilah stablecoin sebagian besar membangkitkan mata uang yang dipatok dolar Amerika Serikat yang bertujuan untuk mempertahankan nilai $1. Tetapi penting untuk diingat bahwa ini sebagian besar masalah kenyamanan. Mekanisme yang sama yang mendasari stablecoin USD saat ini dapat digunakan untuk membuat koin yang dipatok ke euro, emas, bahkan Bitcoin (BTC), Nasdaq futures, atau beberapa saham tertentu, seperti Tesla (TSLA).

Menarik juga untuk dicatat bahwa stablecoin sebenarnya bukanlah ide kripto yang baru. Desain stablecoin saat ini terkait erat dengan cara kerja uang di bawah standar emas — misalnya, Maker's Dai adalah klaim atas agunan keras seperti uang kertas awal yang diklaim sebagai brankas emas — atau itu adalah reproduksi mata uang yang dipatok seperti dolar Hong Kong.

HKD adalah contoh yang sangat menarik dalam semua ini karena ini adalah "stablecoin algoritmik" biasa Anda. Ini dipatok ke dolar AS, bahkan jika tidak pada rasio 1: 1, dan bank sentral HK menggunakan cadangannya yang besar untuk menjaga harga HKD dalam rasio yang terdefinisi dengan baik dengan memperdagangkannya di pasar. Terbaru audit menempatkan cadangan Hong Kong pada $463 miliar, yang enam kali HKD dalam sirkulasi langsung dan hampir setengah dari M3-nya, definisi terluas dari "uang" yang juga mencakup aset tidak langsung likuid (seperti deposito bank yang terkunci).

Benar-benar satu-satunya alasan mengapa HKD secara teknis bukan stablecoin algoritmik adalah karena ada bank sentral yang melakukan operasi pasar. Dalam keuangan terdesentralisasi (DeFi), bank sentral digantikan oleh suatu algoritma.

Terkait: UST setelahnya: Apakah ada masa depan untuk stablecoin algoritmik?

Terra bukan HKD

Menggabungkan Terra dengan ruang stablecoin algoritmik, secara umum, gagal untuk melihat mengapa Terra runtuh sekeras itu. Sangat penting untuk menyadari betapa rapuhnya desain protokol Terra. Singkatnya, UST “dijamin” oleh LUNA, token gas dari blockchain Terra. Karena ada ekosistem token DeFi dan nonfungible yang cukup solid yang dikembangkan di Terra, token LUNA memiliki beberapa nilai bawaan yang membantu meningkatkan pasokan awal UST.

Cara kerja mekanismenya pada prinsipnya mirip dengan HKD. Jika UST diperdagangkan di atas $1, pengguna dapat memperoleh beberapa LUNA dan membakarnya untuk nilai dolarnya di UST. Yang terpenting, sistem mengasumsikan bahwa UST bernilai $1, jadi pembakar LUNA hanya dapat menjual UST di pasar seharga, katakanlah, $1.01 dan menghasilkan keuntungan. Mereka kemudian dapat mendaur ulang keuntungan menjadi LUNA, membakarnya lagi, dan melanjutkan siklusnya. Akhirnya, pasak akan dipulihkan.

Jika UST diperdagangkan di bawah $1, mekanisme sebaliknya membantu menghentikannya. Arbitrase akan membeli UST yang murah, menebusnya dengan LUNA dengan tarif 1 UST sama dengan $1, dan menjual token tersebut di pasar dengan untung.

Sistem ini sangat bagus dalam menjaga pasak dalam keadaan normal. Satu masalah dengan Dai, misalnya, adalah bahwa hal itu tidak dapat diarbitrasekan secara langsung untuk agunan yang mendasarinya. Arbitrase perlu “berharap” bahwa pasak stabil untuk menghasilkan keuntungan, yang merupakan alasan utama mengapa Dai sangat bergantung pada USD Coin (USDC) sekarang.

Tapi kita juga perlu menyebutkan refleksivitas ekstrim dalam desain Terra. Permintaan UST yang membuatnya melampaui patok menghasilkan permintaan LUNA, dan dengan demikian, kenaikan harga. Kunci dari mekanisme ini adalah Anchor, protokol peminjaman di Terra yang menjamin 20% APY untuk para staker UST.

Dari mana APY 20% itu berasal? Dari UST ekstra yang dicetak melalui cadangan LUNA Terraform Labs. Harga LUNA yang lebih tinggi berarti mereka dapat mencetak lebih banyak UST untuk hasil Anchor, sehingga meningkatkan permintaan UST dan meningkatkan harga LUNA — sehingga mereka dapat mencetak lebih banyak lagi UST…

UST dan LUNA berada dalam siklus permintaan refleksif yang, jujur ​​saja, memiliki semua elemen Ponzi. Hal terburuknya adalah tidak ada batasan berapa banyak UST dapat dicetak, katakanlah, persentase dari kapitalisasi pasar LUNA. Itu murni didorong oleh refleksivitas, yang berarti bahwa tepat sebelum kehancuran, kapitalisasi pasar LUNA senilai $30 miliar mendukung kapitalisasi pasar UST sebesar $20 miliar.

Seperti yang dijelaskan Kevin Zhou, pendiri Galois Capital dan kritikus terkenal LUNA dan UST sebelum runtuh, dalam sebuah wawancara, setiap dolar yang dimasukkan ke dalam aset yang mudah berubah meningkatkan kapitalisasi pasarnya delapan kali atau lebih. Dalam praktiknya, ini berarti bahwa UST sangat undercollateralized.

Berdasarkan perhitungannya, @Galois_CapitalKevin Zhou percaya bahwa likuiditas $4-$5B akan meninggalkan UST jika imbal hasil di Anchor diturunkan menjadi 7-12%, yang dia perkirakan dapat menyebabkan dekompresi 8x dari harga LUNA. Apa pendapat Anda tentang matematika? https://t.co/pnlLHHXtkM pic.twitter.com/oAhNCvTgim

- Laura Shin (@laurashin) 8 April, 2022

Menusuk gelembung

Sulit untuk menentukan alasan spesifik mengapa keruntuhan dimulai ketika itu terjadi, karena pasti ada banyak faktor yang sedang berlangsung. Pertama, cadangan Anchor tampak menipis, dengan hasil yang tersisa hanya beberapa bulan, jadi ada pembicaraan untuk mengurangi hasil. Pasar juga tidak terlalu baik, karena sebagian besar dana besar mulai mengharapkan semacam kehancuran besar dan/atau pasar beruang yang berkepanjangan.

Beberapa ahli teori konspirasi menyalahkan raksasa TradFi seperti Citadel, atau bahkan pemerintah AS, karena "memperpendek" UST dengan miliaran dan memicu bank run. Bagaimanapun, ini adalah crypto: Jika bukan pemerintah AS, itu akan menjadi beberapa paus kaya yang ingin dikenal sebagai kedatangan kedua Soros (yang terkenal menyingkat pound Inggris ketika memiliki pengaturan pasak yang sama, dikenal sebagai Rabu Hitam.Meskipun tidak sedramatis Terra, pound memang kehilangan 20% hanya dalam waktu sekitar dua bulan).

Dengan kata lain, jika sistem Anda tidak dapat menangani serangan yang terkoordinasi dan didanai dengan baik, mungkin itu bukan sistem yang baik, untuk memulai.

Terraform Labs berusaha mempersiapkan diri untuk hal yang tak terhindarkan, mengumpulkan total hanya sekitar 80,000 BTC yang seharusnya mendukung pasak. Nilainya sekitar $2.4 miliar pada saat itu, hampir tidak cukup untuk menebus semua pemegang UST yang ingin keluar.

Acara depegging pertama antara 9 dan 10 Mei membawa UST menjadi sekitar $0.64 sebelum pulih. Itu buruk, tapi belum mematikan dulu.

Ada alasan yang kurang dihargai mengapa UST tidak pernah pulih. Mekanisme penukaran LUNA yang saya jelaskan sebelumnya dibatasi sekitar $300 juta per hari, yang ironisnya dilakukan untuk mencegah bank run untuk UST menghancurkan nilai LUNA. Masalahnya adalah LUNA tetap kolaps, dengan cepat naik dari $64 menjadi hanya sekitar $30, yang telah menurunkan kapitalisasi pasar sebesar $15 miliar. Peristiwa Depeg hampir tidak mengurangi pasokan UST, karena lebih dari 17 miliar tersisa dari 18.5 miliar awal.

Dengan Do Kwon dan TFL terdiam selama beberapa jam berikutnya, harga LUNA melanjutkan keruntuhannya tanpa aktivitas penebusan yang berarti, menuju posisi terendah satu digit. Itu hanya di sini bahwa manajemen memutuskan untuk menaikkan batas penebusan menjadi $1.2 miliar ketika kapitalisasi pasar LUNA telah turun menjadi $2 miliar. Sisanya, seperti yang mereka katakan, adalah sejarah. Keputusan tergesa-gesa ini menyegel nasib ekosistem Terra, yang mengakibatkan hiperinflasi dan penghentian selanjutnya dari blockchain Terra.

Terkait: Kehancuran Terra menyoroti manfaat sistem manajemen risiko CEX

Ini semua tentang agunan

Contoh sukses dari TradFi seperti HKD harus menjadi petunjuk tentang apa yang terjadi di sini. Terra tampaknya dilebih-lebihkan, tetapi sebenarnya tidak. Jaminan nyata sebelum crash mungkin berjumlah $3.6 miliar (cadangan Bitcoin ditambah likuiditas Curve dan penebusan LUNA senilai beberapa hari).

Tetapi bahkan 100% tidak cukup ketika jaminan Anda sangat fluktuatif seperti cryptocurrency. Rasio jaminan yang baik bisa antara 400% dan 800% — cukup untuk menjelaskan kompresi penilaian yang disebutkan Zhou. Dan kontrak pintar harus menegakkan ini dengan ketat, melarang koin baru dicetak jika agunan tidak ideal.

Mekanisme cadangan juga harus algoritmik maksimal. Jadi, dalam kasus Terra, Bitcoin seharusnya ditempatkan dalam modul stabilisasi otomatis alih-alih pembuat pasar buram (meskipun di sini, tidak ada cukup waktu untuk membuatnya).

Dengan parameter agunan yang aman, sedikit diversifikasi dan kasus penggunaan nyata untuk aset, stablecoin algoritmik dapat bertahan.

Saatnya untuk desain baru untuk stablecoin algoritmik. Banyak dari apa yang saya rekomendasikan di sini terkandung dalam Djed laporan resmi yang dirilis setahun yang lalu untuk stablecoin algoritmik yang dilebih-lebihkan. Tidak ada yang benar-benar berubah sejak itu — keruntuhan Terra sangat disayangkan tetapi dapat diprediksi, mengingat betapa undercollateralized itu.

Artikel ini tidak berisi nasihat atau rekomendasi investasi. Setiap investasi dan pergerakan perdagangan melibatkan risiko, dan pembaca harus melakukan penelitian sendiri saat membuat keputusan.

Pandangan, pemikiran, dan pendapat yang diungkapkan di sini adalah milik penulis sendiri dan tidak serta merta mencerminkan atau mewakili pandangan dan pendapat Cointelegraph.